廣發(fā)證券發(fā)展研究中心武幼輝

　　近一段時(shí)間以來，全球股市遭遇重挫。而在這次全球性金融風(fēng)險(xiǎn)中，包括中國在內(nèi)的新興市場未能獨(dú)善其身，A股自12月中旬以來的反彈行情宣布結(jié)束。我們認(rèn)為，近期A股的巨幅調(diào)整與震蕩的啟示在于：在中國宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場越來越融入外部環(huán)境的情況下，A股只是全球的資產(chǎn)價(jià)格繁榮與衰退周期中的一員，所謂的“脫鉤”之說沒有支撐基礎(chǔ)。同時(shí)，我們認(rèn)為雖然近期A股已經(jīng)大幅調(diào)整，但在次貸風(fēng)險(xiǎn)尚未釋放完畢甚至可能惡化的情況下，對外部環(huán)境的密切關(guān)注仍然必要。

　　全球投資者對未來看淡

　　2003年以來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入極好的“高增長、低通脹”時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格繁榮周期來臨。在樂觀的預(yù)期下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷上升，追逐風(fēng)險(xiǎn)更大但回報(bào)也更高的復(fù)雜信用交易品種的意愿加強(qiáng)。次貸危機(jī)首先導(dǎo)致全球投資者對未來的預(yù)期不明朗或者看淡，資金對風(fēng)險(xiǎn)偏好的程度顯著下降，部分開始回避風(fēng)險(xiǎn)投資市場。一些微觀證據(jù)可以表明這一點(diǎn)：1、全球流動性的突然收緊。弱勢美元與日元套息活動是近年來全球流動性泛濫的主要原因，在美元繼續(xù)疲軟及日本央行未上調(diào)基準(zhǔn)利率的情況下，流動性的收緊主要原因在于資金的撤離。2、股票、衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)市場走軟，國債、黃金等低風(fēng)險(xiǎn)市場活躍，顯示資金轉(zhuǎn)向防御，注重安全邊際。3、2007年中旬以來，標(biāo)普公司對美國企業(yè)債投資評級下調(diào)增多，對投資風(fēng)險(xiǎn)上行的擔(dān)憂是主要原因。

　　利用芝加哥期權(quán)交易所編制的VIX指數(shù)(S&P500指數(shù)期權(quán)的隱含波動率)可以看出，從去年中旬次貸問題集中爆發(fā)以來，VIX指數(shù)不斷走高，顯示投資者下調(diào)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，并預(yù)期股票市場波動增加。目前VIX指數(shù)仍處在上行階段，且較大幅度低于2001年因科技股泡沫破滅而創(chuàng)下的歷史高位，這預(yù)示投資者對未來股票市場的擔(dān)憂極有可能繼續(xù)上升。

　　美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑

　　近期公布的數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，衰退的可能性增大。由于上半年將有大量的浮動息次貸進(jìn)行利息重置，次貸危機(jī)緩解的可能性不大。去年以來，全球研究機(jī)構(gòu)和投資者對次貸風(fēng)險(xiǎn)的評判不斷改變，目前關(guān)于全球和美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測指數(shù)還在繼續(xù)下調(diào)。我們認(rèn)為布什政府的1500億(相當(dāng)于GDP的1%)的減稅計(jì)劃與美聯(lián)儲75個(gè)基點(diǎn)的減息作用積極，但尚不足以明顯緩解這一場危機(jī)，未來提振經(jīng)濟(jì)的一攬子計(jì)劃至關(guān)重要。短期關(guān)注的焦點(diǎn)在于：本周三美國將公布去年四季度經(jīng)濟(jì)成長指標(biāo)，并在議息會議上決定是否再次降息。目前市場已經(jīng)在提前消化50個(gè)基點(diǎn)的降息預(yù)期，一旦屆時(shí)降息幅度低于預(yù)期，或者去年四季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅下滑，將給市場帶來顯著的壓力。

　　對A股的兩個(gè)影響

　　學(xué)術(shù)界的研究表明，股市之間聯(lián)動的原因在于：1、市場傳染說(market contagion hypothesis)，即一個(gè)國家股票市場的收益率將作用于其它國家的股票市場收益率，即使這個(gè)國家的交易是純粹的噪聲交易。2、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說(economic fundamentals)，即存在一些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，它們同時(shí)影響幾個(gè)國家的股票市場。

　　同樣的，次貸危機(jī)對A股市場的影響，首先反映在投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平顯著上升，加大股市下行壓力，這便是我們在去年四季度以來觀察到的情形。而第二個(gè)層次，更多的反映在次貸危機(jī)對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響上。鑒于美國經(jīng)濟(jì)未來存在繼續(xù)下調(diào)的壓力，這對中國出口的負(fù)面影響將日益顯現(xiàn)出來。

　　從二級市場各行業(yè)的表現(xiàn)來看，我們觀察到自去年10月中旬的調(diào)整以來，下挫幅度最深的是金融、有色金屬、房地產(chǎn)、采掘和鋼鐵等周期性行業(yè)，而基于內(nèi)需的行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異。分析基金的年報(bào)，表面上這反映的是基金公司的調(diào)倉行為，但更深層次上表明，投資者對外部風(fēng)險(xiǎn)以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。

　　短期仍需謹(jǐn)慎

　　從以上的分析中我們可以得出以下結(jié)論：一、美國次貸危機(jī)對全球資本市場的沖擊還未結(jié)束。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，還需要更多的證據(jù)來證實(shí)未來美國經(jīng)濟(jì)是否一定陷入衰退，短期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注美國本周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和聯(lián)儲進(jìn)一步的動作。二、A股市場的行業(yè)表現(xiàn)對外部沖擊已經(jīng)有提前反映，由于美國經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步下調(diào)的可能，中期來看，A股的外向型、周期性行業(yè)仍然面臨一定的壓力。

　　因此，我們認(rèn)為投資者短期仍然需要保持謹(jǐn)慎，控制倉位。我們看好大幅調(diào)整之后的A股在年報(bào)和季報(bào)行情下的表現(xiàn)，3月份是較為安全的建倉或者加倉時(shí)機(jī)。