當前的金融危機是由美國住宅市場泡沫促成的。從某些方面來說，這一金融危機與第二次世界大戰結束后每隔4年至10年爆發的其它危機有相似之處。

　　然而，在這些金融危機之間，存在著本質的不同。當前的危機標志信貸擴張時代的終結，這個時代是建立在作為全球儲備貨幣的美元基礎上的。當前的金融危機則是一輪超級繁榮周期的頂峰，此輪周期已持續了60多年。

　　如果容易獲得信貸，就帶來了需求，而這種需求推高了房地產價值；反過來，這種情況又增加了可獲得信貸的數量。當人們購買房產，并期待能夠從抵押貸款再融資中獲利，泡沫便由此產生。

　　繁榮-蕭條周期通常圍繞著信貸狀況循環出現，同時始終會涉及到一種偏見或誤解。這通常是未能認識到貸款意愿和抵押品價值之間存在一種反身、循環的關系。如果容易獲得信貸，就帶來了需求，而這種需求推高了房地產價值；反過來，這種情況又增加了可獲得信貸的數量。當人們購買房產，并期待能夠從抵押貸款再融資中獲利，泡沫便由此產生。

　　每當信貸擴張遇到麻煩時，金融當局都采取了干預措施，(向市場)注入流動性，并尋找其它途徑，刺激經濟增長。這就造就了一個非對稱激勵體系，也被稱之為道德風險，它推動了信貸越來越強勁的擴張。這一體系是如此成功，以致人們開始相信前美國總統羅納德·里根所說的“市場的魔術”——而我則稱之為“市場原教旨主義”。原教旨主義者認為，市場會趨于平衡，而允許市場參與者追尋自身利益，將最有利于共同的利益。這顯然是一種誤解，因為使金融市場免于崩盤的并非市場本身，而是當局的干預。不過，市場原教旨主義上世紀80年代開始成為占據主宰地位的思維方式，當時金融市場剛開始全球化，美國則開始出現經常賬戶赤字。

　　當新產品的復雜程度到了監管當局無法計算風險，并開始依賴銀行自身的風險管理手段時，此輪超級繁榮周期失去了控制。同樣，評級機構也依賴合成產品發明者提供的信息。這是一種令人震驚的不負責任。

　　通過推出越來越復雜的產品和更為慷慨的條件，金融市場鼓勵消費者借貸。每當全球金融系統面臨危險之際，金融當局就出手干預，起到了推波助瀾的作用。1980年以來，監管不斷放寬，甚至到了名存實亡的地步。

　　當新產品的復雜程度到了監管當局無法計算風險，并開始依賴銀行自身的風險管理手段時，此輪超級繁榮周期失去了控制。同樣，評級機構也依賴合成產品發明者提供的信息。這是一種令人震驚的不負責任。

　　任何可能出問題的地方都出了問題。開始時，出現在次級抵押貸款上的問題，蔓延到了債務抵押債券，危及了市政及抵押擔保保險公司和再保險公司，并可能危及規模數萬億美元的信貸違約掉期市場。投資銀行對杠桿收購的參與成為了負債。市場中立的對沖基金后來不再中立，不得不結清頭寸。有資產擔保的商業票據市場陷入停頓，各銀行為將抵押貸款移至資產負債表外而建立的特殊投資工具(SIV)，也不再能夠獲得外部融資。最后一擊出現在作為金融體系核心的銀行間借貸中斷之際，中斷的原因是各家銀行不得不保護自己的資源，不再信任對方。各國央行不得不注入數額空前巨大的資金，圍繞前所未有的證券種類，為數量空前的金融機構提供信貸。這使此次危機進一步加劇，超過了二戰以來的所有危機。

　　信貸擴張必然繼之以一個信貸緊縮時期，因為一些新信貸工具和做法不夠健全，也難以持續。全球其它地區不愿累積額外的美元儲備，這限制了金融當局刺激經濟的能力。直到最近，投資者們一直指望美聯儲會盡其所能來避免經濟衰退，因為在以往(類似)情況下美聯儲就是這樣做的。如今，他們將被迫認識到，美聯儲無法再這樣做了。在石油、食品及其它大宗商品價格堅挺，同時人民幣升值略有提速的情況下，美聯儲也要擔心通貨膨脹。如果聯邦基金利率降至某一特定點位以下，美元將再度面臨壓力，而長期(美國)國債的收益率則必將上升。那個點位究竟在何處，目前不可能作出判斷。當觸及這一點位時，美聯儲刺激經濟的能力也就耗盡了。

　　盡管從目前情況看，發達國家出現經濟衰退或多或少是在所難免的，但中國、印度和一些產油國仍在強勁增長。因此，當前的金融危機不太可能導致一場全球性的衰退，而是一次對全球經濟的根本性調整。在這一調整過程中，美國將相對衰落，而中國和其它發展中國家將崛起。

　　(作者為索羅斯基金管理公司董事長)

　　盡管發達國家出現經濟衰退也許在所難免，但當前的金融危機不太可能導致一場全球性衰退，而會是一次對全球經濟的根本性調整。在這一調整過程中，美國將相對衰落，而中國和其他發展中國家將崛起。