財富時評　　

　　□楊濤　　

　　目前，市場與境外股市的聯動性逐漸加強，經常是美股大跌，進而港股下跌，接著A股也暴跌。1月16日，這種場面再次重演。花旗集團在2007年第四季度虧損98.3億美元，是有史以來最大的季度虧損，這再次引發了投資者對次級債危機的擔憂以及對美國經濟衰退的恐慌，而在股市中充分宣泄了出來。

　　但是，我們也應該看到，A股的大幅波動，顯然不僅僅是美國股市打噴嚏、A股就會感冒的簡單邏輯。事實上，近幾日A股市場表現疲軟，是多種因素所造成的。

　　首先，次級債危機的蔓延很可能使美國經濟進入下行周期，這使我們的出口必然遭受更大影響。2008年，由于全球針對中國的貿易保護主義抬頭，加上國內密集出臺限制高污染、高能耗產業出口以及優化貿易結構的多項政策，人們一直預計出口增長會有所下降。現在，如果美國經濟持續走弱，考慮到中國對美國出口的重要性，那么很可能發生出口需求的較大下降。這不僅對國內相關產業的盈利能力有影響，更重要的是，在當前宏觀政策趨緊的背景下，加大了國內經濟“硬著陸”的風險。應該說，這是國內投資者最擔憂的。

　　其次，在實際金融開放程度不斷加深的情況下，短期資本等“熱錢”涌入，也使境內股市與境外的聯系更加密切。其中，除了如QFII等經由合法途徑進入的資本之外，還有大量通過非法和地下通道進入的資金。這些“熱錢”主要追逐的是以股票為代表的金融資產以及以房地產代表的非金融資產。由于這些境外資本往往在國際化視野下進行投資，因此其投資行為容易受到全球經濟的影響，這也加深了A股市場與境外經濟金融走勢的聯系。

　　但事實上，15日A股已有了調整跡象，而這在很大程度上是投資者對近期宏觀調控政策的憂慮。對2008年宏觀調控，市場最擔心的是計劃性手段的不確定性。此前人們預期的，是政府將更多運用信貸控制工具來干預經濟，但近期令人意想不到的，是各種價格管制政策的連續出臺。這種行政計劃手段雖然在短期內可以立竿見影，但對投資者心理卻是一個打擊，因為其提高了政策調控的不確定性，使微觀企業的行為難以適從。就此意義上說，A股近日表現，主要是因為這種不確定性的計劃類調控政策未來可能對相關行業和企業造成較大沖擊。

　　可以預期，2008年股市波動將較大，這也是因為今年是股市從“快牛”到“慢牛”的過渡階段，其間自然會對各種外部因素更敏感。之所以說“快牛”已經結束，是因為先前支撐股市暴漲的三大因素都已經弱化或不存在。一則，股權分置改革所釋放的制度動能，已經逐漸消失；二則，原先推動股市持續上漲的流動性過剩，在政府從緊政策的作用下也已大大弱化；三則，作為刺激股價的基本因素，上市公司業績的超預期增長，今年也不會如去年般瘋狂，而逐漸回歸到正常的行業盈利水平。反過來，之所以說是“慢牛”開始，是因為中國經濟整體向上的趨勢沒有改變，經濟的宏觀和微觀層面都在持續向好。

　　在這個轉換過程中，由于基本面不確定性增加、投資者追漲殺跌的傾向增加等，必然會強化股市波動性。或許只有克服貪婪和恐懼的投資者，才能在此階段更易獲利。

　　(作者系中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任)