黃湘源

　　筆者近期針對港股直通車、股指期貨和市場調整的問題分別寫了三篇呼吁時間換空間的文章，原來并沒有準備再寫這第四篇。沒想到嚷嚷了多年“狼”，現在又說要“來了”，不得不再為之發一次“時間換空間”的呼聲。

　　雖然說讓外資公司到A股上市是早晚的事，總不能老是只讓內地公司到海外上市、而將人家拒之門外吧？不過，這里面確實有個時間和空間的把握問題。至少從目前來看，審慎性原則仍然是馬虎不得的事情。

　　對外資發A股需要審慎，首先是由人民幣升值所面臨的壓力決定的。在人民幣升值的預期下，外資公司發A股和內地公司海外上市有著很大的利益差別。內地公司到美國上市，是美元匯率定價的，而且至少到目前為止都比現行匯率要高出許多，如果現在回來折換成人民幣則將大為縮水。而外資公司發A股，正如謝百三教授所說，它們測算股價、凈資產時，會以1：7.36換算，募股時又會按A股同類股股價來定價，這就意味著會從A股市場募走遠比他們在本國發同樣股票多得多的資金。這等于在資本項目未開放的條件下先開了個口子，把人民幣升值的好處提前預支甚至透支給人家，無形中加大了人民幣升值的壓力。

　　對外資發A股需要審慎，同時是由流通性不同所造成的資產估值水平不同的現狀所決定的。中國股市雖然基本完成了股改，但是，股票的流通性依然存在制度性的失真，這是股票流通過程中市盈率水平被放大得有點離譜的一個最基本的因素。只要還沒有實行真正意義上的全流通，這種估值過高、市盈率高企的情況就不可能有根本性的改變。不過，高估值高市盈率的受益者雖然主要是原始股東以及在發行過程中擁有配售特權的機構，但在很大程度上反映了大多數流通股投資者尤其是散戶的真實投資成本，這就是為什么急于擠壓股價泡沫總容易讓散戶受傷的重要原因。有人只看到引外資公司發A股有利于提高上市公司質量的一面，而看不到外資股參照其本國股票定價將牽引A股整體價位下移的一面，這真是站著說話不腰痛。

　　對外資公司發A股需要審慎，也是由市場的快速發展和市場環境、市場基礎的不配套所決定的。新老劃斷以來IPO發展太快，發行機制的弊端未有根本的改革，正在出現重回股改前老路的趨向，它對于發行人來說依然是提款機，對于市場來說則依然是抽血機。可是，有些人顯然是被IPO目前所取得的巨大成績沖昏了頭腦，又想急于求成達到提高直接融資比例的目的，又想用IPO加速擴容的方法來調控市場，還自以為是“一箭雙雕”，其實大謬不然。在大批央企整體上市、大批紅籌股有待回歸、大批中小企業嗷嗷待哺的情況下，外資公司發A股的口子一開，股市的泡沫或許會如其所愿擠掉一些，但市場的承受力恐怕也將被擠到臨近崩潰的邊緣。把外資公司發A股當成調控內地股市的工具，實在是大錯而特錯。

　　其實，開放外資公司發A股也得有一個循序漸進的過程，厚積薄發的過程。一哄而上，急于求成，其結果必然將適得其反。即使真需要盡快向外資開放市場，干嘛不趁機先把B股的問題解決了呢？先B股后A股，既解決了老問題，又解決了新問題，既照顧到外方，又有利于我們自己，既爭取到了時間，又拓展了空間，這才是“又好又快”的“一舉兩得”。