股改前上市公司背后的大股東是利益侵占的代表，為什么股改后卻忽然蛻變成了利益輸送的典范？

　　-文/周業安

　　作者簡介：周業安，中國人民大學經濟學院教授、博士生導師

　　現今的A股市場有個獨特現象：通過整體上市來推動股價上漲。據說，整體上市都包含了一些注資行動，大股東把其資產注入到上市公司中，能夠提升上市公司業績。

　　但在股改之前，上市公司背后的大股東卻通常都是市場詬病的對象，因為大股東常常通過占用上市公司的資金為自己解困。那時候，大股東簡直就是利益侵占的代表。

　　為什么股改后，大股東忽然蛻變成了利益輸送的典范？

　　在股市建立之初，考慮到很多打算上市的企業資產良莠不齊，為了保障投資者的利益，給未來的市場發展打下一個堅實的基礎，監管當局和有關學者構想出了一個分拆上市的做法，把企業最能創造價值的部分分拆出來，重新組建一個擬上市公司，以該新公司為載體發行

　　當然，也有例外。部分大型企業由于資產龐大，監管當局考慮到市場的承受力，也要求其分拆上市。即把其中的一部分相對獨立的資產分拆出來，組建擬上市公司，然后公開發行股票。對這些公司而言，背后的大股東比較有實力，不存在太大的貧富差距。但這僅僅是一小部分而已。

　　時過境遷，當市場走出陰霾，步入火紅的年代時，很多上市公司突然發現，原先幾乎要摒棄的資產突然也可以創造價值了。所謂整體上市，不排除這種動機。

　　鼓勵整體上市的目的，當然是為了解決過去分拆上市所帶來的資產分割、大股東和上市公司相互之間的利益輸送和基于此的會計信息操縱等問題。相當比重的關聯交易是公司治理的隱患，而整體上市可以根除之。出發點沒有錯，但做法上卻需要分門別類。如果大股東趁機打包裝入一些并不優質的資產，那就變成整體上市名義下的套現行為了。

　　如果沒有分拆上市，也就無所謂整體上市。但在分拆上市的過程中，企業的資產往往并不具備真正意義上的獨立性。比如水庫是上市公司的，大壩則是大股東的；路邊的地是上市公司的，路本身卻是大股東的；機器是上市公司的，房子卻是大股東的，如此等等。雖然從賬面上能夠界定清楚上市公司和大股東的資產，實際上很難區分。比如一個辦公樓里，上市公司管理層和大股東管理層一起辦公，公司治理能獨立嗎？所以，整體上市還是非常關鍵，因為它能夠讓上市公司真正能夠獨立起來。

　　問題在于，要評估整體上市所帶來的價值增值其實非常困難。歷史地看，分拆上市也不是沒有過。關鍵在于作為發行載體的公司資產必須獨立，基于資產所產生的各項生產經營活動以及公司治理也都是獨立的。說白了，無論哪種形式，只要發行人是完全獨立的，那么就無所謂分拆問題。大股東本身同樣也可以向上市公司注資，其本質上不過是兩個公司之間的資產買賣行為。只要有利于買方股東的利益，那么買方股東大會就會批準。

　　如果這點無異議，剩下的問題就在于如何確保買方全體股東的利益，而不是依靠大股東的決定，或者說不能由大股東主導關聯資產的買賣。這是問題的關鍵所在。

　　如同股改需要流通股東單獨表決一樣，即使不需要分類表決，至少也需要股東大會的高比例多數表決，比如必須獲得至少90%表決權的同意。如果對整體上市不加嚴格控制，就可能助推現在大家所擔心的藍籌泡沫。大股東完全可能趁火打劫，把股價拉升，從而使得原先并不怎么樣的資產賣個好價錢。所謂金融危機，往往都是在不經意間埋下隱患的，并且往往是在一片看好的呼聲中膨脹出來的。

　　從給定的已往分拆上市的歷史背景看，整體上市未必一定是好事。同樣存在其他的方法和途徑可以解決資產的獨立性難題。比如對大股東的旗下資產實施分類清理，該破產的破產，該重組的重組，清理干凈了，再來談整體上市。或者說，要是大股東本來就沒有拿得出手的資產，則公司根本沒必要整體上市。-

　　[編輯 趙代波]