隨著中國石油的定價風波，現行的發行定價體制與資產泡沫的關系亦逐漸為外界關注

　　《財經》記者 李箐 喬曉會　實習記者 溫婉

　　中央經濟工作會議沒有專門提及股市，后者的反應也確乎波瀾不驚。

　　從12月3日至5日，深滬證券市場連續出現紅盤，一改11月以來的跌勢，上證指數重回5000點，此后兩天更是上攻至5100點，似乎對正在提出的“從緊的貨幣政策”充耳不聞。

　　“對于控制貨幣供應量的消息，市場已經充分消化了。”中國證監會一位中層表示。事實上，自10月中旬以來，上證指數向下的調整幅度已達到20%左右。

　　“中央經濟工作會議上沒有提到股市就是利好，股市就應該漲，說明上層覺得股市調整已經基本到位了。”一位基金經理說。

　　先期調整

　　相對于通貨膨脹跡象，資產價格的上漲已有時日。早在中央經濟工作會議之前，股市恐高的情緒已占據上風。

　　上證指數從10月16日達到歷史高點6124.04點至12月5日，已經調整了1100點左右，尤其在11月間，市場從6000點左右一度探底至4800點，下跌近20%，并出現了歷史上單周最大跌幅。

　　針對本輪下跌，各方意見并未統一。但一致的聲音認為，A股在6000點以上已經透支了未來的業績，各方對于進一步上漲均缺乏信心，獲利回吐觀望的情緒濃厚，而進行適當的回調，更有利于為A股市場明年的行情打下基礎。

　　除了對A股市場泡沫的擔憂，同期海外市場的普遍回落，亦對A股市場產生較為負面的心理影響。美國次貸危機不斷曝出國際大金融機構的巨額虧損，這種危機引發人們對美國經濟陷入衰退及可能牽連中國的擔憂。

　　在11月同樣引起市場心理波動的還有股指期貨推出的傳聞。一度傳聞將在12月底推出股指期貨，市場下行，被認為是股指期貨推出前的點位準備，其中政策主導不容忽視。時至今日，股指期貨仍未有明確的推出時間表，但政策面的兩個因素在本輪下跌確實有較大影響。

　　“現在的問題不是股指期貨本身是否準備好了，而是現貨市場基礎太差，尚不具備推出股指期貨的條件。”中國證監會的一位人士說，“年初到現在翻了1倍，現在又跌下去20%，這種巨幅波動所帶來的風險是一般投資者難以承受的。”

　　11月4日，中國證監會下發通知，要求各基金管理公司堅持長期穩健的經營理念，努力保持資產規模擴張與管理能力相匹配，避免盲目擴張。這一政策出臺之后，多家基金公司暫停了旗下基金品種的申購和定投業務。

　　同時，管理層亦曾詢問部分基金公司操作激進的理由，但當時一家券商給出的報告并未說出有說服力的理由，部分基金公司因此受到了口頭警告。此事也在投資市場被廣泛傳播并加以渲染。

　　上述事件被市場解讀為管理層通過對基金公司的指導達到調控市場過熱的目的，市場減倉氛圍濃厚。

　　商業銀行收緊信貸的效果也先期傳導到證券市場上。在中共十七大前后，中央銀行和

銀監會都對信貸增長額度提出嚴格的調控指標，如果貸款沒有控制在規定的范圍內，央行將對其定向發行懲罰性票據。

　　信貸緊縮的影響是多方面的，首先是上市銀行信貸停滯，信貸獲利將會減少，同時急需資金的上市公司也會受到貸款控制的影響。進而，由于信貸資金趨緊，上市公司持有的股票亦成為緩解資金緊張的重要工具。

　　據統計，今年前三季度A股上市公司創造的5655億元的凈利潤中，包括賬面浮盈約有1700億元來自于股權投資收益，這部分股權收益有一部分可能已在銀根收緊的11月變現。

　　然而到中央經濟工作會議前夕，隨著宏觀經濟政策的漸趨明朗，市場回暖的情緒又開始復蘇。從目前的政策信息來看，中央對于股市的調整仍然以“改善上市公司結構、加強信息披露、進行風險警示教育”為主，并無實質性調控政策出臺。

　　即便如此，市場觀望的情況仍較為普遍，對短期內出現較大反彈行情仍不樂觀。上海的一位私募基金經理就已將倉位減半，“至少在2007年度業績公布前都不會出現太大的行情，短期內也沒有更有利的政策出現。”

　　中國石油教訓

　　盡管經歷了20%的向下調整，但市場關于股市泡沫的爭論一直沒有停止過。除了流動性過剩的宏觀環境，以及企業治理、盈利的微觀因素，現行的發行定價體制與股價推高的關系亦逐漸為外界所關注。隨著中國石油(上海交易所代碼：601857)的定價風波，這一問題再度被置于聚光燈下。

　　11月5日回歸A股的中國石油堪稱“大盤股王”，其總市值一度位居全球上市公司之首。中國石油A股發行價為16.7元，對應全面攤薄后的2006年市盈率為22.44倍，相對其發行價格區間確定日H股收盤價有10%以上的折讓。

　　這一定價延續了長期以來“低價發行”的原則，其初衷是為了讓國內更多的中小投資者能夠從中獲利，分享大型國有企業的增長成果。

　　然而，中國石油上市后的表現卻完全背離了管理層的這一初衷。11月5日，中國石油上市首日即以每股48.60元的高價強勢開盤，首日換手率達到51.58%，結果高開低走、收盤報收43.96元，較發行價漲163.23%。

　　中國石油上市首日換手率高達51.58%，在大盤藍籌股中處于較高水平。高換手率在顯示交投踴躍的同時，也說明市場投機性較強，意味著一些獲利者要套現。

　　交易數據表明，第一天瘋搶中國石油的多為散戶資金，而中國石油的賣出金額排名前五名中，機構席位占了兩個，賣出最多的一家拋售了36億元；買入金額排名前五名中只有一個機構席位，買入4.8億元。

　　如今，中國石油已經跌至30元一線，較之開盤價跌幅接近40%。

　　由于中國石油IPO申購凍結資金超過3.37萬億元，網上中簽率僅為1.94%。投資者要保證中簽的話，需要至少86萬元以上，處于資金劣勢的絕大多數中小散戶都沒有中簽。

　　中國石油為了讓國內中小投資者分享公司利潤的低價發行戰略，既犧牲了發行體自身的融資需求，最終的結果也讓國內中小投資者深度套牢，最終得利的是大資金持有者和機構。 “中國石油事件說明，中國的證券發行體制亟需改革，由政府之手控制價格的時代一定要終止。中石油飽受責難，其實是代不合理的定價機制受過，代賺了散戶錢的機構受過。”一位參加過多家大型國企發行的投行人士表示。

　　在發行體制改革的過程中，目前新股發行詢價制度的價值發現和正確定價能力一直為市場詬病，操作中的種種問題使得一級市場定價大幅低于二級市場價格。

　　其中的機制原因在于，在A股市場，發行體及承銷商都沒有配售新股的權力，所有新股按照網上網下方式進行公開認購。因此，詢價制與最終的認購沒有直接關系，報高價者并沒有獲得股份的任何優先權，因此在報價階段，參與詢價的機構往往會壓低價格，以圖謀取更大的一二級市場差價。

　　即便是這種并不完備的市場化詢價體系，也不能充分運轉。據有關投行人士介紹，一般在市場化詢價之后，發行人、中介機構會根據簿記建檔的情況確定最終的發行價格并上報給監管機構。然而，監管機構往往會對定價給出指導意見，通常不超過30倍的市盈率——根據Wind資訊提供的數據，截至2007年11月12日，以2006年凈利潤計算，目前A股市場平均市盈率達69倍。

　　這樣操作的直接后果是，新股上市首日暴漲已成為定式。據統計，2007年以來所有上市新股平均開盤漲幅在192.66%，收盤平均漲幅200.64%。而今年9月以來上市的新股表現，中小企業板新股開盤漲幅都在200%-300%以上，即使是中國石油等大盤股，開盤漲幅也高達191.02%。

　　“監管部門的初衷是要給股民留利，讓市場平穩上漲。”上述投行人士表示，“但這并不符合市場真實的需求情況和發行人的要求。”

　　如前所述，就目前的發行配售機制來看，散戶投資者也很難從“低價發行”政策中獲利。因為中小投資者只能參與網上申購，而合格的機構投資者既可以參與網下申購也可以參與網上申購。中小投資者由于缺乏融資能力，多用自有資金申購，機構則可以通過短期融資的方式調來大批申購資金。這無疑進一步降低了中小投資者申購成功的幾率。

　　更有甚者，由于發行向大資金傾斜，新股發行首日上市的交易往往在機構主導下出現投機性飆漲，這對上市首日買入的散戶投資者而言，則往往是一場災難。

　　據業內人士分析，根據上交所的規定，A股的開盤價由集合競價方式產生。投資者上市首日9時15分至9時25分期間通過上海證券交易所的系統打單，按照“價格優先、同等價格下時間優先”的原則，對買入和賣出委托分別進行先后排列。完成該排列后，以買入和賣出委托撮合能夠得到最大成交量對應的成交價格為開盤價。這就使得大型機構有機會操控開盤價。

　　資金實力雄厚的機構可以以事先設定的價格大量自買自賣，人為操縱“最大成交量”對應的發行價格。而由于上市首日開盤價對于新股上市后的股價定位有一定指導作用，通過打新股獲得較多籌碼的大機構，也有操縱開盤價的動力。

　　“即使從施惠于散戶投資者的角度看，中國石油也應當參照德意志電信和新加坡電信上市的經驗，實行真正市場化詢價，然后盡可能地保證每人一手股票。”前述投行人士稱。

　　發行體制：供需之閘

　　在新股定價的非市場化背景下，“打新股”已成為中國證券市場獨有的風景。

　　據不完全統計，目前有2000億元左右銀行

理財資金專注于打新股，并打出上不封頂的高收益來吸引資金；而眾多的基金、大型國有企業財務集團公司、數百家證券投資基金、保險資金、證券公司、上市公司均參與其中，這與世界上任何一個資本市場相比，均體現為明顯的偏離現象與非正常行為。從最近的申購情況測算，新股申購周期市場資金平均維持在2萬億元左右。

　　超額利潤聚集了巨額申購資金，也導致了新股價格泡沫的急速膨脹，這一現象甚至直接影響到貨幣市場利率走勢，人民幣七日回購利率往往高于三個月利率，甚至高達15%。

　　現行的股票發行體制不僅助長了投機需求，在增加股票供給方面也亟需改進。今年以來，盡管A股市場籌資創下近5000億元的紀錄，但相對于市場需求的火爆，上市公司供給不足的短板還是暴露出來。

　　中國證券發行監管制度自1990年建立以來，已經進行了若干次根本性的改革。初期實行的是股票發行審批制，2001年3月開始實行股票發行核準制，從2001年到2004年，實行新股發行上市主承銷推薦制，對推薦數量實行通道限制；2004年2月起，實行發行上市保薦制度，2006年起，實施了一系列強化市場約束的新股發行制度安排。

　　這一系列改革目的是使中國的股票發行體制最終走向市場化定價。然而，現有發行體制仍然存在行政控制環節過多、審批程序過于復雜等問題，當前實行的核準制仍然帶有濃厚的行政色彩，從發行人資格審查、發行規模、發行乃至上市時間在很大程度上都由監管機構決定。

　　與此同時，因為報送的材料不夠標準而被要求補充的情況也是制約發審速度的一個重要因素，“遇到一點法律障礙就會拖很久，而不是與上市公司共商解決辦法，”一位券商的投行人士表示，“股票供給不足的另一個原因在于，

股權分置改革后，仍然存在著大量的限制流通股，很多大型藍籌股的A股流通市值都在5%以下。事實上，國外通常會規定一個最低流通額，這樣就可以有效解決供需失衡的問題。而國內的一個重要的問題是，雖然也設定了最低流通額，但A股在考慮最低流通量的時候，把海外已上市股票也計算在內，一些已經在海外上市的大盤股回到國內發行時供給不足。”

　　2004年爆發出發審委工作人員受賄的“王小石事件”后，市場曾普遍呼吁，證監會應當重新定位，盡早實行類似于美國、日本等發達國家的發行上市制度——注冊制。然而監管部門一直強調“從源頭把關”，要“保證上市公司的質量”，使得這一建議難以付諸實施。

　　“歷史數據證明，政府審查要求達到的只是表面的指標，是靜態的。上市之后鳳凰變烏雞的故事不勝枚舉，監管層不可能也不必為此負責。”前述券商投行人士表示。

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