由于套利存在，股指期貨的走勢不可能對現(xiàn)貨產(chǎn)生過大偏離

　　作者:本刊特約作者　陳東坡 宋寧笛/文

　　投資者對即將推出的股指期貨存有一種擔(dān)心，即權(quán)證那樣的高度投機(jī)行為會重演，而事實(shí)上兩者的區(qū)別相當(dāng)顯著。

　　一是在交易制度方面，滬深300股指期貨有強(qiáng)行平倉制度和大戶報告制度等，權(quán)證則無；

　　二是在摘牌之后持有者的盈虧計算、行權(quán)與交割上存在一定差異；

　　三是在漲停板制度方面，權(quán)證的最大漲跌幅有具體的計算公式，股指期貨則存在10%的漲跌停板制度與“熔斷”制度；

　　四是股指期貨和權(quán)證杠桿效應(yīng)的原理及效果并不相同，股指期貨的杠桿效應(yīng)通過保證金交易實(shí)現(xiàn)，權(quán)證的杠桿效應(yīng)取決于權(quán)證價格對正股價格變動的敏感性。

　　股指期貨之所以會限制過度投機(jī)，主要由以下因素決定：

　　買賣對比可以實(shí)現(xiàn)均衡

　　股指期貨使用保證金交易，在做空的時候只要提交保證金即可，不需要像權(quán)證創(chuàng)設(shè)那樣，必須提交足額的

股票或者行權(quán)給付用現(xiàn)金。在這種情況下，做空幾乎沒有限制。也就是說，股指期貨具有促使買賣均衡的先天因素，股指期貨的價格偏離價值的幅度和頻率，很可能都會小于目前的權(quán)證。如果現(xiàn)貨市場行情沒有特別明顯的趨勢，并且大資金的串謀操縱受到抑制，則股指期貨的交易價格不會相對于其價值產(chǎn)生太大偏離。

　　走勢主要仍由現(xiàn)貨決定

　　在一段時間之內(nèi)，如果出現(xiàn)了供給和需求的顯著差異，也有可能造成單邊市的情況，從而在短時間內(nèi)造成期貨價格大幅度偏離價值的可能。但實(shí)際上，這也正是股指期貨的價格決定受到現(xiàn)貨指數(shù)影響的一個反映。雖然股指期貨偏離現(xiàn)貨指數(shù)點(diǎn)位的幅度可大可小，但至少指數(shù)的運(yùn)行方向還是對期貨的運(yùn)行方向起到?jīng)Q定性的作用，不會像認(rèn)沽權(quán)證和正股那樣出現(xiàn)顯著背離。

　　套利總體上較之權(quán)證容易

　　股指期貨的期現(xiàn)套利，是一種無風(fēng)險套利。由于股指期貨最終是按照每只合約最后一個交易日最后兩小時每一分鐘指數(shù)點(diǎn)位的算術(shù)平均價交割，因此在合約的最后交易時刻，股指期貨的交易價格與股指點(diǎn)位貼近甚至重合。而在此前的交易時間內(nèi)，一旦兩者的差距過大，就存在套利機(jī)會。

　　根據(jù)交易所的規(guī)定，權(quán)證的創(chuàng)設(shè)主體、創(chuàng)設(shè)規(guī)模、創(chuàng)設(shè)的抵押品和創(chuàng)設(shè)對象都有明確的限定。第一方面，與只有創(chuàng)新類券商能夠創(chuàng)設(shè)權(quán)證相比，股指期貨市場上任何一個投資者都可以隨時做多或者做空股指期貨，不存在主體限制。第二方面，與創(chuàng)設(shè)權(quán)證需要抵押全額股票或者現(xiàn)金相比，股指期貨開倉只要提交一部分保證金即可，資金需求小于創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證。第三方面，創(chuàng)設(shè)權(quán)證雖然名義上看可以實(shí)時進(jìn)行，但是券商要完成抵押品準(zhǔn)備、擔(dān)保賬戶開立等一系列交易所要求的流程，需要較長時間；而股指期貨期現(xiàn)套利，無論是建立期貨頭寸還是建立現(xiàn)貨頭寸，只要有足夠的資金，不需要走任何流程，瞬間即可建立套利頭寸。整體而言，在中國當(dāng)前的金融市場上，股指期貨的無風(fēng)險套利具有權(quán)證不可比擬的便利條件。

　　到期作用對投機(jī)的限制

　　促使衍生品的交易價格向價值回歸的根本因素——到期摘牌，在股指期貨的交易制度中也是存在的。如前所述，期現(xiàn)套利能夠促使股指期貨到期時交易價格向滬深300指數(shù)貼近的機(jī)制來進(jìn)行。所以到期摘牌與無風(fēng)險套利兩者相互配合發(fā)揮作用，是限制股指期貨過度投機(jī)的主要手段。

　　但是我們在權(quán)證的交易中看到，雖然權(quán)證也有到期摘牌，但是即便在權(quán)證僅剩一兩個交易日的時候，仍然存在最后的瘋狂，那么投資者必然會聯(lián)想股指期貨是否也會存在這種情況呢？答案當(dāng)然是可能的。但是在前面已經(jīng)論述過，由于股指期貨建立無風(fēng)險套利頭寸遠(yuǎn)比建立權(quán)證的套利頭寸方便容易，因此在消滅兩者超額價差的能力上，股指期貨必然要強(qiáng)于權(quán)證。

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