自16世紀以來，所有金融危機的背后，都有金融創新的影子。具有諷刺意味的是，人們從事金融創新的根源，在于對金融風險的恐懼，或從中牟利的貪婪，而如果創新失去控制，則在引發的危機中飽受新風險帶來的損失。在社會發展的大趨勢中，金融創新是人們為追求新生存模式而不可避免的，由此要防止金融風險向危機的過渡，就必須在這三條路徑上設立防火墻。

　　⊙楊濤

　　目前，沸沸揚揚的美國次貸危機表面上似已告一段落，但到明年春季最后一批次級住房按揭貸款到期前，人們還不知道會看到多少財務失敗的“地雷”會引爆，有多少家銀行、多少家金融機構會受牽連，遭沒頂之災。就金融業自身而言，本次美國次貸危機對于現代金融的影響是非常深遠的。

　　長期以來，在成熟的市場監管、強大的金融機構、高超的華爾街金融產品藝術的庇護下，金融風險與金融危機似乎離歐美等發達國家非常遙遠。即使是1997年席卷亞洲的金融動蕩，以及1994年開始

墨西哥、巴西和阿根廷先后經歷的“拉美型”危機，對歐美等發達國家和地區的金融市場，都有幾分隔岸觀火的味道。

　　如今，次貸危機發端于充滿金融

神話的美國，蔓延到金融創新層出不窮的歐洲，并禍及其他市場，不由使各國和各地區政府與市場人士都感受到震動和幾分心驚肉跳。

　　回顧歷史，金融危機大體上可分為貨幣危機、債務危機和銀行危機。

　　在古代社會，金融風險所導致的危機通常是貨幣危機，并往往會轉化為政治危機。例如，在中國，西漢末期王莽取得政權后，屢次改變貨幣制度，不僅打擊了大地主和商人，也使平民帶來重大損失，成為其政權崩潰的重要動因。

　　而在古羅馬黃金本位時代，貨幣穩定也與國力密切相關。黃金的供不應求，使羅馬暴君尼祿首次采取貨幣貶值，用同量金屬鑄成更多貨幣，此后300多年國家逐漸走下坡路，貨幣大幅貶值確實有推波助瀾的作用，這是隱性金融風險造成非爆發式危機的結果。

　　進入工業革命之后，隨著現代金融產品、機構的迅速發展，金融危機也更加多元化，很多情況下表現的是包括貨幣、債務、銀行在內的綜合危機。

　　16世紀中葉，金融投機開始出現萌芽。1550 年代中期，法國掀起一股炒作皇室債券的熱潮，結果法國國王享利二世于1557年宣布停止償債，引發市場動蕩。這是歷史上第一次現代金融危機的雛形。此后，人們提得最多的便是荷蘭郁金香熱、南海泡沫和密西西比泡沫這三大危機。

　　自16世紀以來，所有金融危機的背后，都有金融創新的影子。具有諷刺意味的是，人們從事金融創新的根源，在于對金融風險的恐懼，或從中牟利的貪婪，而如果創新失去控制，則在引發的危機中，飽受新風險帶來的損失。

　　金融創新的路徑大致有三條，即金融產品、機構和制度創新。三者共同構成現代金融市場的發展。在社會發展的大趨勢中，金融創新是人們為追求新生存模式而不可避免的，由此要防止金融風險向危機的過渡，就必須在這三條路徑上設立防火墻。

　　從金融產品創新來看，在令人眼花繚亂的新型金融工具層出不窮之際，有兩個基本原則必須堅持。

　　一方面，金融創新的基礎資產質量應該掌握好。在以證券化為核心的結構金融理念產生后，華爾街的投行家便打開了“潘朵拉之盒”，經過投行的打扮，任何被棄如敝履的資產都能賣出去，從早期邁克爾·米爾肯的垃圾債券，到現在的次級債，共同特點都是基礎資產質量存在問題。再怎么打包、重組、過手，這些垃圾資產的本質不會改變，小規模地以此類資產展開創新，可以滿足少數風險偏好高的投資者需求，如果規模失控，自然帶來“過猶不及”的風險膨脹。

　　另一方面，金融創新的技術要避免濫用。隨著技術與模型的復雜化，新型結構產品不僅讓投資者難以理解，而且設計者恐怕也說不清其真實的風險收益結構。如過于追求產品技術的完美性，脫離了與現實風險收益的聯系，風險被放大的可能性便會增加。

　　對我國來說，這意味著首先要堅決打好創新基礎，以優質資產來衍生出新產品，不良資產始終只能作為補充。要注意優質資產是可能變化的，例如在住房貸款一級市場不完善的情況下，未來房地產價格的變化，很可能使原先作為銀行優良資產的住房貸款，很多變為不良貸款，對此在產品創新中應充分估計到。

　　同時，處于創新初級階段的我國，更不能追求過于復雜的金融技術，而先要創新出各種債權和股權類基礎產品，避免好高騖遠的發展。

　　從金融機構創新來看，核心問題是要關注混業經營的風險。在次貸危機中，許多歐美銀行由于表外證券業務損失慘重，不得不壓縮信貸業務，導致銀行體系流動性緊張，這已是危機的萌芽因素了。應該說，在國內各界對混業經營的熱情普遍高漲的情況下，次貸危機敲響了新的警鐘，也就是必須充分估計到混業經營的風險。

　　對此，一方面各界要避免把混業經營作為“靈丹妙藥”，而使這項改革走向極端。另一方面，國內銀行適應混業經營的原則，不應該在于只是借機進入證券業或保險業，而是應著眼于擴大資本實力，增強其在商業銀行業務領域的核心

競爭力。作為金融業的微觀主體，所追求的依然是成為主營業務突出、專業優勢明顯的金融服務機構，而不是無所不包的全能銀行。

　　從金融制度創新來看，最重要的就是監管制度和創新激勵約束制度。

　　一方面，在對次級債危機的剖析中，不管是機構風險隔離失敗、評級機構失職等因素，背后都有政府監管的責任。面對復雜的金融產品和機構，各國政府都面臨如何加強監管的問題。在我國，原本監管體系就亟待完善，加快創新的大趨勢使監管改革的壓力更大，某種程度上“監管先行”才能創立最重要的危機防火墻。

　　另一方面，政府對創新的激勵約束政策，要關注經濟周期性風險。產品創新本質上是對未來前景的看好，如經濟背景逆轉，則可能出現創新失敗，美國房地產市場低迷與次級債危機的關聯，就是很好的例子。比如對我國來說，也就是在需要控制市場流動性時，不要鼓勵推出增加流動性的金融工具，而某個市場投資過熱時，適度約束能擴大行業融資規模的金融產品創新。

　　總之，金融活動是為了更好地利用風險，改善人們的生活，風險存在并不意味著金融危機的產生，在金融創新成為風險積累的主要途徑下，建立多層次防火墻，避免風險積累和全面支付的危機爆發，是發達國家和發展中國家共同面臨的考驗。

　　(作者單位：中國社科院金融研究所)

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