11月15日，某大型證券機構的投資部人士到中國船舶(600150)調研，期望能捕捉到，該股近期不斷下跌的真實原因。

　　因為在此之前的25個交易日里，這家中國內地股市第一高價股已經從最高300元跌到了200元以下。

　　中國船舶股價大幅下跌，大盤震蕩是表面因素，最關鍵的是市場流傳監管層對這只股票的估值持懷疑態度，向給予高估值的證券分析師問話，并查在該股突破200元以后還在買入的投資機構。于是市場不安情緒開始彌漫，不少投資者紛紛拋售中國船舶。

　　據統計，至今年三季度末，共有38家基金持有中國船舶約54.92萬股流通股，占其流通股總量的40.47%。中國船舶從300元下跌到200元以下，這個過程中成交量較大，機構可能在出貨。

　　對于中國船舶股價下跌，業界還流傳著這樣一個故事：10月11日，該股票價格沖擊300元，之后逐步下跌，而市場對該股票唱衰、唱多的聲音同樣如雷貫耳，一些投資機構們聚在一起，打算好好計算一下中國船舶股價在哪個位置才算合理。

　　“計算了半天，大家分歧很大，根本算不到一塊，怎么辦？不是有行業分析師預測過中國船舶2008年合理股價能夠達到400元嗎，好，那就攔腰砍吧，200元！”一位機構人士對本刊調侃道。

　　不管這些機構能否代表市場主流，中國船舶已經牽動著市場神經。

　　估值困惑

　　8月2日，中國船舶股價沖破170元大關，打破此前由馳宏鋅鍺(600497)今年4月11日創造的154元A股最高價紀錄，成為兩市A股第一高；8月6日股價又一度突破了200元；10月11日，摸高到300元。

　　此前，有資產注入題材的公司，今年以來平均價格漲幅達到73%。中國衛星(600118)、貴航股份(600523)漲幅達到了400%，而中國船舶超過1000%。

　　中國船舶股價飛漲源于央企整體上市的資產注入和業績增長預期。據了解，中國船舶的控股股東中船工業集團原本計劃2007年在香港進行IPO，并已經確定了中介機構和籌資額度。但后來選擇放棄IPO而借殼滬東重機(中國船舶前身)進行整體上市。隨著資產注入的展開，其股價也步步上漲(見圖1)。

　　中國船舶股價是否合理？估值是否科學？機構已經產生了分歧。

　　上海證券機械行業分析師平敬偉對本刊記者表示：“中國船舶三季報出來，我覺得股價到180元已經見頂了，因為國際上船舶行業的市盈率大約25倍左右。中國船舶今年三季度每股收益是4.41元，市盈率已經有60倍了，沒想到最高沖到300元。”

　　之前，國內證券分析師對中國船舶的業績增長和股價進行的預測、估值標準不同，預測的股價也有較大差距。

　　東方證券給予中國船舶股價1.2倍PEG(市盈增長比率)和59.10倍PE的估值水平，對應2008年預測EPS的合理股價為237.64元， “十一五”期間EPS復合增長率將達到49.25%。

　　中銀國際胡松預計其2007、2008和2009年按新的總股本計算的每股收益分別為4.38元、9.01元和12.06元，年復合增長率超過60%。2008年目標市盈率35倍，給出目標價格是316.05元人民幣。

　　在中信證券郭亞凌的研究報告中稱，對中國船舶的市場地位和競爭優勢給予2008年30至35倍市盈率計算，對應合理股價為222至259元。考慮到公司未來收購集團優質資產的預期，公司合理股價應當為320元。

　　招商證券劉榮預計2007、2008年中國船舶的每股收益分別為5.6和8.3元，動態市盈率為44倍和31倍，在中船集團仍會繼續注入優質民品資產的預期下，按2008年40-50倍的市盈率估值，將中國船舶目標價從250元提高到400元。

　　申銀萬國胡麗梅預測中國船舶的業績2007年到2010年的EPS依次為5.19元、8.03元、10.55元、13.29元。從現有中國船舶的資產情況和股價對比國外的造船企業，按2008年31倍PE計算中國船舶的價格高于國外同業50%，但考慮到中國造船行業相對于韓國和日本造船行業的比較優勢，船舶制造向中國轉移的趨勢很明顯。中國船舶成為全球最大造船企業只是時間的問題，中國船舶估值理應獲得一定的溢價，2008年31倍PE的估值雖然略高，但是考慮到未來資產注入業績增厚，估計2009年之后EPS將增厚1倍以上，股價還有上升空間。

　　不僅券商研究員對其估值產生分歧，基金等投資機構也對中國船舶的價值判斷不一。

　　一位機構投資總監認為，中國船舶走到現在，實際上已經從價值投資推動走到了資金推動了，某種程度來講是炒作的，資產注入和業績的增長根本沒法跟上泡沫的速度。

　　業內人士認為，雖然目前中國船舶的訂單和盈利狀況良好，但未來如果造船業景氣周期發生變化，即便200多元的股價也太貴了。

　　另一位基金投資總監說：“中國船舶的股價升到300元，這是絕對的非理性行為，絕對大大高估了，可能會跌回它的價值線。這個價值線，有業內人士估計，應該在130元左右。”

　　有的基金卻不認同這個標準，一位基金經理表示：“我們是看它已經到手的訂單。現在中國船舶訂單十分飽滿，生產任務在2010年前基本排滿，將確保未來業績持續增長。在企業的成長性表現出來后，關鍵是要看PEG，當成長性比較穩定或者成長性開始回落以后，才是看市盈率和市凈率來對企業進行估值。在任何時候都用市盈率高低來指導投資是不合適的。
”

　　這部分機構認可資產注入，認為中國船舶股價達到300元，不算高。

　　據了解，有的分析師給出320元的估價，有的給出180元的估價，是因為他們的分析方法不同，計算法也不同。有的是按今年的訂單數，有的是看企業的發展前景。

　　海通證券機械行業分析師葉志剛說，國際同類企業估值也是參考市盈率，但周期性行業看PEG，就是公司發展增速。船舶行業帶有典型的周期性，因此大家給予高估值也是基于大股東注入造船資產，促使公司未來幾年高速增長的前提。

　　但據本刊了解，到現在為止，一些機構對中國船舶的估值陷入困惑之中：“大家看好的是造船資產的注入，但其注入的外高橋船廠等原來都不是上市公司，財務資料不公開，所以很難計算PEG的變化，要判斷它的價格是高還是低，應該有個參照，最好的參照應該是國際上同類企業在該國船舶行業成長期PE和PEG的趨勢是怎樣的。此外，滬東重機改名中國船舶后，公司董事會幾乎全部換掉，不熟，我們也很難拿到一手的信息和資料。”

　　一位投資界人士給本刊記者轉述這樣一件事情：“今年9月份，廣船國際(600685)股價漲到80多元，境外投資者到該公司調研，計劃買入該股票，有人向他們質詢：股價那么高了，你們還會買？對方說，日本當年在行業成長期時，價格漲得比你們快，我們覺得不高。”

　　訂單“騙局”

　　目前中國船舶集團手持訂單約1500萬載重噸，排在全球第二位，而其中大部分在外高橋等三家新注入的公司手里，外高橋手持1350萬載重噸。無論是券商分析師還是基金經理，認為手持訂單是估值的重要參考指標，但有時候，這個指標并不可靠，往往成為一個估值陷阱。

　　11月1日，在天津召開的“國際航運2007年年會”上，日本株式會社商船三井副社長小出三郎就拋出這樣一個問題：“歷史教訓不容忽視，造船合同價格難以一直上漲。過去，造船量的增長導致造船市場的變化，而目前的形勢更加復雜，我們不得不問自己：今天訂單上的新船是否會付諸實施？造船有很多制約因素，如技術工人短缺和90年代造成的造船能力下降等。”

　　當時在會上，香港一位船東就對本刊記者說：“小出三郎的擔心并不是沒有道理，手持訂單并不一定會實施，關鍵要看航運市場景氣能夠維持多久，一旦航運市場下滑，船東對新船的需求減少，船價(造價和租價)立刻就會下來。我們定船是分期付款，過去是簽訂合同時付船價的10%、上龍骨時付10%、下水付10%，交船時付剩下的50%(現在首付大約要30%了)。而合同新船一般建造周期是18-22個月，有的長達3年以上。如果在這期間船市大跌，船東很可能會放棄這條船，這會使造船廠遭受重大損失。現在我很關注航運市場走勢和已簽訂單是否已經超過未來的需求。”

　　據船舶行業研究人士透露，當前船舶市場中確實存在一定“泡沫”。不少船東將油船、散貨船造船合同以高價轉手牟取暴利，這表明在現有造船訂單中有相當一部分是無租約或無貨源的“投機性訂單”，在現有的135艘LNG船(液化天然氣運輸船)手持訂單中，有15%是無項目訂單。

　　業內人士告訴本刊記者：現在很多船東在參照FFA(Forward Freight Agreements，遠期運費協議)指數來決定是否購船，但這個指數也可能會誤導一些船東，使其做出錯誤判斷。遠期運費協議指數是個套期保值的衍生工具，其對現貨市場有一定引領作用，是航運市場晴雨表。但隨著這個市場投機成份的加大，人為操控現貨市場使其脫離供需關系導致不合理上漲的現象歷史上曾經出現過。

　　2006年干散貨市場上TMT (臺灣信榮航運公司)就導演了一次大動蕩，他們為了在期貨市場獲利而不惜采用拋錨停船的手段人為抬高運價，使其獲得30億美元的利潤。因此，在炒作之風盛行的情況下，僅依靠FFA指數來判斷市場走勢往往出現失誤。現在一些金融機構深度參與FFA交易，使得目前的即期交易市場跟著成交活躍的衍生品市場走，這是船公司不愿意看到的。

　　上述那家香港船公司的總裁說：“僅看合同訂單噸位數很難判斷船廠未來業績狀況，訂單合約(從簽訂單到船舶交付)一般是18-22個月時間，現在交付或在建的船，除了‘加塞’，一般是早前的訂單，價格并不高。如7.5萬載重噸散貨船，早前簽訂的合同，今年初交付，的同類型船一艘3700萬美元；而如果是今年初簽約，明年下半年交付的同類型船，價格就升到7500萬美元。現在簽約，合同價格更高。但大船廠過去簽的訂單很滿，船臺緊張，很難加插在2009年前后交付的新合同，所以，新船加插能力決定能否實現超常利潤。外高橋加插新船的能力還是有的，一艘17.5萬載重噸的加插新船明年12月份就要交付了。按照正常節奏，這個時點交付的船是一年半前簽訂的，當時合同價格是5000萬美元，而他這艘擠出來的船，價格是1.2億美元，已經成交了，多出來的7000萬美元幾乎是凈利潤呀。”

　　據了解，交付時間不同導致船價不同，這與目前火爆的航運市場有關。因為這些船東購船大部分是為了出租，都希望在租價高位上盡快拿到船，上述香港船東今年上半年從外高橋接到的4200萬美元的散貨船已經外租，租期3年，日租金2.6萬美元；另簽訂的同型船，計劃2010年交付，現在已經簽訂了出租合同了，租期也是3年，日租金3.6萬美元；最近簽訂的可以擠出來的同型船(2009年交付，價格1.2億美元，日租金5.2萬美元)。

　　據說，那艘4200萬美元的散貨船是租給了中遠集團方面，用于從巴西向中國運礦砂，一天利潤大約20萬美元。過去10年間，從巴西運礦砂到中國，一噸運費大約11美元，今年11月份最高達到87美元。

　　因此，判斷中國船舶未來的盈利狀況，還要看其訂單結構，新簽訂的高價船合同占多少比例，而不僅僅看訂單總量和排產時間是否到2011年或者2012年。否則可能會被炫麗的數據所誤。

　　ROE不是最高

　　本月初，一位大型造船企業高管告訴《證券市場周刊》記者：“外高橋雖然被譽為‘中國第一船廠’，但其ROE(凈資產收益率)卻遠遠落后于中遠集團旗下的造船廠。”

　　據了解，外高橋是中國船舶主要的利潤來源，預測2007年對中國船舶凈利潤的貢獻率達到78%左右。外高橋也是中國最現代化的造船廠之一，2006年完工量就已經達到311.5萬載重噸，產量和利潤總額居全國第一。目前外高橋手持訂單1350萬載重噸，預計2008年凈利潤將達到40億元。

　　據中國船舶定向增發資料顯示，截至2006年10月31日，外高橋總資產108.44億元，凈資產21.54億元，主營業務收入56.07億元，凈利潤7.08億元，凈資產收益率(ROE)32.87%。

　　今年三季度中國船舶新注入的外高橋、澄西船廠、文沖修造船廠并表后，業績飛速上升：實現主營業務收入129.64億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為21.29億元，同比增長72.52%和192.5%。每股收益達到4.41元，比2006年年報每股收益1.02元實現4倍多的增長(按新會計準則合并資產盈利從年初納入合并報表)。

　　ROE作為判斷上市公司盈利能力的一項重要指標，一直受到證券市場參與各方的極大關注。分析師將ROE解釋為將公司盈余再投資以產生更多收益的能力。它也是衡量公司內部財務、行銷及經營績效的指標。凈資產收益率32.87%，外高橋資產效率應該是很多公司難以企及的，但卻遠低于同類的造船集團。

　　葉志剛認為，規模差距較大的公司之間，用一年ROE差距很難說明兩家公司資產效率和盈利能力大小，比如，一個資產規模小的造船公司，正好趕上現在的好年景，接到了新的高價船單，他今年的ROE肯定就高，關鍵是這個高ROE能否持續。

　　據了解，中遠集團的這家公司有幾十億元資產規模。

　　外高橋ROE不及兄弟公司，有幾個可能：一是手上訂單簽訂時間較早，合同價格不高，或是其訂單飽滿，可加插新船的能力弱，導致其主營利潤率不高。

　　據了解，浙江舟山群島一帶的民營企業造船，利潤率有的可以達到20%，而外高橋的主營利潤率不到13%。再一種可能就是公司未完全釋放利潤，但中國船舶定向增發收購外高橋等資產，理論上來說，為了增發價格考慮，大股東沒有隱藏利潤的動力。

　　而且，在給中國船舶估值時，其在造船關鍵配套設備上的相對壟斷地位，也成為估值溢價的一個因素之一。

　　據了解，在造船市場火爆的今天，能否加插新船以獲得高利潤，除了企業船臺容量的限制，最重要的障礙是買不到主機(柴油機)。船用柴油機占造船總成本的10%以上，是整條船的關鍵配件，船廠通常在簽訂造船合同3-6個月后即確定船主機訂單。但現在新船訂單大增，而原本配套率不足的主機就成為稀缺資源。

　　“要想從滬東重機買兩個主機，需要很鐵的關系，托門路也不一定搞到。”舟山一位造船廠董事長告訴本刊記者，“船等機(主機)、機等軸(曲軸)，這本來就是中國造船業的瓶頸，船體有了，買不到主機，眼睜睜不能生產。眼下這個矛盾更加突出。”

　　據了解，目前中國大型船用中低速柴油機生產企業主要有滬東重機、中船三井、大連船用柴油機廠和宜昌船用柴油機廠等四家。在國內造船業中，國產主機擁有50%的裝船率，其中滬東重機占國產柴油機市場份額的60%以上。

　　由于國內配套主機緊張，造船廠轉而尋求進口主機，“同型主機，進口和滬東重機的價差已經不大了，在一艘幾千萬甚至過億美元的船舶上幾乎可以忽略不計。”

　　作為國內船舶行業龍頭，中國船舶是參與國際競爭的中堅力量。但不容忽視的問題是：中國的比較優勢已經越來越不明顯，競爭壓力逐步加大。中國造船業比較優勢是人力成本低。據本刊記者了解，由于國內新上產能龐大，對人才的需求一下子放大，爭奪人才的現象非常普遍，尤其是地方、民營船廠高價挖人，大幅抬高了人力成本。而且，外資將勞動密集型工段轉移到中國，如船體等，這也在一定程度上消解了國內造船業的比較優勢。而國內企業還面臨

鋼材價格，關鍵配套產品如主機、曲軸等大幅漲價的局面。

　　據說，完全依賴進口的曲軸到目前為止價格已經上漲了20%，但造船價格方面，同型船舶，中國要比國外造船企業價格低5%。

　　另外，也有投資者對中國船舶資產狀況表示擔憂，中國船舶此次定向增發募集120億元，收購外高橋、中船澄西100%股權、中船遠航文沖船舶54%股權外，將募集資金中的30億元用于外高橋和澄西船舶的技改項目。“收購來的優質資產還要30億元進行‘技術改造’，這是什么樣的‘優質資產’？”

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