□聯合證券 王慧

　　周四中小板指數在主板市場強勁反彈的帶動下震蕩上揚，盤中最高摸至4863.17點，尾盤報收在4860.60點，上漲2.64%，成交55億元，量能較上一交易日放大近九成。175只個股上漲，僅6只個股出現微跌，個股普漲態勢十分明顯。

　　從昨日板塊動向分析，以寧波銀行、恒寶股份、獐子島、江蘇瓊花、中航精機為代表的超跌股和以怡亞通、御銀股份、廣百股份、江蘇通潤為代表的次新股板塊表現最為突出，位列漲幅榜前列，說明市場關注重點主要向補漲股票傾斜。而連續上漲四天的德豪潤達繼續表現出較強的上攻欲望，昨日股價再創新高，對提振市場人氣起到了積極作用。

　　目前來看，中小板和主板市場一樣，在連續下跌幅度超過15%后，技術上存在較強的反彈要求，但現在是否探明底部尚難下定論，后市能否持續反彈還有待量能的配合。操作上建議適度謹慎，短線可關注年報業績有望超預期的個股，而原有的績差公司在經過業務轉型后具備重估基礎的，類似德豪潤達、三花股份的故事將有望得到場內資金的繼續挖掘。

　　保險行業景氣可延續

　　□國泰君安 伍永剛 彭玉龍

　　我們認為，牛市的根基沒有動搖，保險投資將繼續分享牛市的盛宴，牛市持續是保險資金高額投資回報的根本來源。這一波大盤的調整，保險投資的收益受到關注，也是導致保險股下挫的一個重要原因。然而，這種擔心沒有太多的必要。其原因一是牛市的根基沒有動搖；二是保險資金還可以通過其他途徑享受牛市收益，如參與新股申購，既可以規避權益投資比例的限制，又可以低風險獲得高回報，單就中石油上市，中國人壽和中國平安實現的投資收益均超過20億元。給予壽險和產險行業“增持”的投資評級。

　　行業景氣上升

　　承保業務全年處于相對高位，月度增長繼續回升。銀行存款利率超越保單預定利率，資本市場對儲蓄、保險資金的分流作用，都對保費增長構成不利影響。但事實上，全行業的保費增長率高于20%，全年都處于相對高位狀態。從月度同比增長來看，下半年進入上升通道，全年保費增速預計還將提高，達24%左右。壽險是全行業保費增長的決定力量，其趨勢與全行業類似，全年預計增速在20%左右，壽險能夠維持在一個較高的增速，投連險功不可沒。受益于“交強險”，產險發展迅速，全年增速遠高于壽險，預計將達35%。雖然由于“交強險”實施時間的影響，產險下半年的增速有所放緩，但從外資產險的情況來看，“交強險”外的其他產險市場潛力巨大，產險增長不會步入后“交強險”時代。

　　投資收益短期驅動不變，長期持續取決于投資渠道。保監會目前規定的權益投資比例上限為20%，其中直接的股權投資上限可達10%，以在三季末保險總資產28000億計，可用于權益投資的保險資產為2800億(07年末的總資產是確定明年權益投資限額的基礎)，資本市場對保險投資回報的影響越來越大，牛市持續是保險資金高額投資回報的根本來源。因此我們認為，保險資金作為一種長期資金來源，只要牛市的根基沒有動搖，保險投資就能繼續分享牛市的盛宴。

　　保險資金享受牛市收益的另一條途徑就是新股IPO收益，保險公司利用其資金優勢，參與新股發行與上市，這種短期資金的運作，既可以不受權益投資比例的限制，又可以低風險獲得高回報。中國資本市場的做大做強是必然的，隨著大盤藍籌的回歸和央企的上市，新股IPO的整體規模將繼續擴大。單就中石油上市，中國人壽和中國平安實現的投資收益均超過20億元。

　　銀行定期存款和債券等固定收益投資是保險資金的主要運用方式，在保單定價的預定利率受到管制的情況下，通貨膨脹和加息周期是保險業的收益黃金期。1999年前，利率長期處于較高水平，保單的預定利率也較高。在保單失效前，若利率下降，投資收益隨之降低，則會給保險公司帶來利差損。由于目前保單的預定利率受到保監會的管制，定在一個較低的水平(2.5%)，加息只會提高收益而不會提高成本，即使以后利率下降了，仍然可以獲得正常的利差收益。當然，預定利息低于銀行存款利率將保險產品的吸引力降低，對保費增長有不利影響，但從前面對保費增長的分析來看，承保業務繼續保持景氣上升狀態。

　　中長期發展仍可期待

　　牛市后的保險投資收益如何持續？從中長期來看，保險投資肯定不會僅僅依賴A股市場。從目前的趨勢來看，牛市后的保險投資收益來源渠道包括海外投資與QDII放行，基礎設施投資，曲線房地產投資等。

　　首先，海外投資與QDII放行。海外投資的放行使保險資金可在全球范圍內進行配置，國內資本市場的周期性對保險資金收益的制約因素作用下降。2007年7月，中國保監會公布的《保險資金境外投資管理暫行辦法》明確規定，保險機構海外投資不得超過上年末總資產的15%，投資范圍包括固定收益類、股票、股權等產品。近期，保監會批準了中國平安和華泰財險可以通過購匯形式投資香港H股、紅籌股，保險QDII正式放行。按新會計準則計算，中國平安上年末總資產4632.88億元，平安投資港股的上限為230億元。

　　其次，基礎設施。京滬高鐵可行性計劃的通過，引起了對保險資金投資基礎設施的種種猜想。11月2日，保監會召集數家保險機構再次討論了保險資金投資京滬高鐵問題。雖然保險資金最終是否參與這一項目、參與的形式以及參與的金額都還沒有結論，但保險資金投資基礎設施建設是一個必然的趨勢，并且時間也不會太久。從政策上來看，早在2006年3月，保監會就通過了“保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法”。

　　最后，曲線房地產投資。房地產投資尚屬于保險資金禁止投資的范圍，但保險公司仍可通過自建物業、為子公司提供擔保等方式間接進行房地產投資。11月6日，中國平安公告稱公司在最高授信額度內為平安置業提供人民幣10億元的貸款擔保，平安置業是中國平安旗下平安信托的子公司，其主要業務為房地產。

　　重點企業分析

　　從同比增長幅度來看，中國平安第三季度業績大幅提升。前三季度實現凈利潤116.79億元，每股收益1.65元，增長114%。

　　投資收益是拉動第三季度業績增長的主力，雖然由于股市的周期波動影響，這種增長速度在第四季度難以持續，但投資收益在第四季度仍有很大的釋放空間，一是大盤藍籌的回歸和上市，通過參與新股的IPO可以獲得不薄的收益，二是賬面上仍有大量的浮盈，截至三季度，累計浮盈接近200億元。

　　承保業務的業績并不理想，雖然保費增速回升，但退保金、賠付成本等保險成本以更快的速度在增長。前三季度的保費增長20%，并且這一增長趨勢還在上升，第三季度增長23%。在保費增長的同時，保險支出在以更快的速度上升。退保金、賠付成本(含賠付支出和

準備金提取)、手續費和傭金前三季度分別增長了65%、61%和41%，第三季度的增長為93%、89%和33%。其中，準備金的增加是因為降低了老保單的評估利率造成的，這一支出的增加使平安的歷史包袱進一步消除，為穩健經營提供了更多的保障。

　　中國人壽收益增長保持平穩，每股凈資產大幅增加隱含業績增長空間。前三季度實現凈利潤247億，每股收益0.87元；另一方面，每股凈資產增速非�？�，特別是第三季度每股凈資產增加1.13元，表明大量的浮盈有待釋放。

　　巨額浮盈與大盤藍籌上市是投資收益繼續增長的強力支持。前三季度增加浮盈324.71億元，其中第3季度增加240.59億元，比上季度增長318%；累計浮盈達700億元。此外，可供出售金額資產比例繼續上升也為浮盈進一步增長提供了機會。大盤藍籌股的回歸和上市，是中國人壽等資本大鱷獲取投資收益的良機。

　　承保業務雖然有轉暖的跡象，但退保的壓力很大。由于給付壓力逐步釋放，保費增速有望回升。賠付支出占已賺保費的比例1—6月為42%，1—9月為37%，第三季度單季只有26%。這說明影響保費增長的重要因素之一集中到期給付的壓力得到逐步釋放，保費增速有望回升。

　　事實上，9月保費已經扭轉了5月以來的負增長趨勢。營業支出繼續攀升，退保大幅增長需密切關注。引起營業支出增長的兩個最主要因素是退保金和保單紅利支付的增加。第三季度退保金占已賺保費的比例高達34%，值得密切關注。保單紅利支出隨著投資收益增加而上升屬正�，F象。

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