M2增長中轉化成推動股市上漲的部分已經大大下降。在當前的流動性條件下，過剩的流動性僅能支持股指再上漲1000-1500點

　　本刊特約作者　姜昧軍/文

　　流動性過剩已成為中國經濟中最難解的一道題，而流動性過剩也成為支持股市上漲的最重要因素。很多分析師認為，目前居民儲蓄存款余額高達17萬億元，如果其中有30%的儲蓄搬家就可以推升股指上漲到萬點以上，而相比美國不到GDP總量20%的儲蓄額，這樣的假設似乎并不過分。

　　但問題是，與美國以資本市場直接融資為主的金融體系不同，中國的銀行貸款仍是經濟發展的最主要資金來源(占整個金融資源供給的70%以上)，金融系統中真正可搬家的存款并沒有那么多。

　　從儲蓄存量看，根據央行的統計，目前

　　從貨幣增量看，近期國內表示現金和存款總額的M2增速呈下降趨勢，與之相對，更廣義的貨幣M3增速卻呈上升趨勢(見圖1)。實際上，自2006年二季度以來，M3的增長就一直快于M2，兩者的差主要就是非銀行金融機構除客戶保證金以外的資金，包括基金公司、保險公司的負債——與資本市場相關的金融資產在快速積累，并成為股指的助推因素:

　　由圖2也可以看出，M3與M2增長率的差在擴大，而且自股改以來，擴大的缺口就與上漲的股指呈正相關關系，可見，M2進入M3的部分成為資本市場的重要推動力。

　　不過，目前M3的增幅已接近2003年以來的最高水平，未來，M2中還有多少過剩流動性可以進入M3呢?實際上，在目前約11%的GDP增速和4-5%的CPI的水平下，M2增長中的大部分已被實體經濟所消耗，過剩的流動性已從2006年初的7%左右下降到目前的2.6%(見圖3)，而如果按季度增長數據看，過剩的流動性增長已經不到1%了(見圖4)。

　　根據我們的測算，每一個百分點的M2增長進入M3后將推升股指上漲500-600個點，換句話說，當前M2的剩余流動性將至多推升股指再上漲1200-1500點。

　　當然，上述推算的前提是物價維持在當前水平不變，而央行提高存款準備金率的幅度恰好能夠吸收外匯儲備增加所釋放的超額基礎貨幣;實際中，如果央行對外匯余額的吸收不力，則將導致M2的失控增長，屆時所有資產價格將獲得新的流動性支持。

　　(作者為貝塔策略工作室合伙人、安邦保險首席