滬深兩市昨日齊跌，投資者感受到了深切的涼意。而在連續(xù)多日的股市下跌之后，不少投資者越發(fā)感覺到申購(gòu)新股方為確保投資獲利的良徑。繼中國(guó)神華、中石油都給新股申購(gòu)一族帶來了不菲的收益之后，即將于12月3日上市的中國(guó)中鐵再度成為市場(chǎng)熱切追捧的對(duì)象。

　　據(jù)報(bào)道，中國(guó)中鐵A股率先招股，由于其A股招股價(jià)低于H股，故招股反應(yīng)相當(dāng)熱烈，截至11月22日中午凍資額已超越中石油的3.3萬億元的歷史紀(jì)錄。

　　中國(guó)中鐵申購(gòu)如此踴躍恐怕不能不引起投資者的深思，對(duì)比之前的中石油和大盤的走勢(shì)，不難看出市場(chǎng)對(duì)未來走勢(shì)的不確定正在增強(qiáng)。正是這種不確定性導(dǎo)致了中石油在短暫走高之后出現(xiàn)巨幅回調(diào)并導(dǎo)致投資者損失的現(xiàn)象。中石油事件警示廣大投資者盲目炒作新股同樣風(fēng)險(xiǎn)巨大，即使是像中石油這樣的藍(lán)籌股亦存在巨大的估值風(fēng)險(xiǎn)，更何況是在市場(chǎng)氛圍轉(zhuǎn)冷的大環(huán)境下，高估值的股價(jià)必然會(huì)向其真實(shí)價(jià)值回落。

　　應(yīng)該看到，目前的新股發(fā)行制度存在弊端。首先，就發(fā)行機(jī)制而言，目前我國(guó)實(shí)行的是投標(biāo)詢價(jià)制度，這一制度主要運(yùn)作模式是：承銷商先確定新股詢價(jià)范圍；然后路演詢價(jià)；最后確定最終的發(fā)行價(jià)和分配股票。這一模式的優(yōu)勢(shì)在于增加了發(fā)行人、承銷商、購(gòu)買股票機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者之間的信息溝通，因此能夠更合理地確定股票發(fā)行價(jià)格。同時(shí)借助這一詢價(jià)過程，股票能夠更廣泛地發(fā)掘市場(chǎng)需求，實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)，縮小一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差，避免上市之后股價(jià)劇烈波動(dòng)。

　　這一制度目前已成為世界范圍內(nèi)通行的新股發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，但是為何這一制度導(dǎo)致了中石油，甚至未來中國(guó)中鐵上市之后巨大的股價(jià)波動(dòng)呢？原因主要在于：一是目前的詢價(jià)路演主要是在券商和機(jī)構(gòu)投資者中進(jìn)行，而券商及機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)的估值往往隨著市場(chǎng)情緒的高漲而上調(diào)，這也是為何中石油上市伊始就面臨高估值風(fēng)險(xiǎn)的主要原因；二是作為承銷商的收益也是與發(fā)行總額掛鉤的，發(fā)行價(jià)越高對(duì)其按發(fā)行總額比例提取的傭金越發(fā)有利；三是市場(chǎng)不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，盲目樂觀的申購(gòu)資金往往數(shù)倍于發(fā)行總額，這也為上市公司和承銷商高價(jià)發(fā)行奠定了基礎(chǔ)。如此情況下，高估值的發(fā)行價(jià)格就不足為奇了。而一旦上市之后，投資者就迅速清醒地意識(shí)到“博傻”已然開始，迅速拋出股票似乎成為唯一正確的選擇。

　　從這一發(fā)行機(jī)制來看，其風(fēng)險(xiǎn)源頭主要在于上市公司、承銷商乃至其他券商非理性的高估值。而遏制這一風(fēng)險(xiǎn)來源的制度安排幾近于無，目前并無規(guī)定，而且也很難確定真正能被市場(chǎng)所接受的估值空間。以往的“綠鞋”超額認(rèn)購(gòu)制度雖然給予了承銷商穩(wěn)定上市之初股價(jià)的權(quán)利，但是15%的超額認(rèn)購(gòu)對(duì)比目前高估值的發(fā)行價(jià)還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而比例過高的超額認(rèn)購(gòu)權(quán)利本身就是導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的重要因素。未來改革的方法可能是按國(guó)際市場(chǎng)通行的估值水平加權(quán)確定新股發(fā)行的價(jià)格，當(dāng)然具體的制度安排仍有待于進(jìn)一步完善。

　　其次，就配售制度而言。目前運(yùn)用的新股配售制度主要源于2006年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。在2006年的框架之下，新股配售主要通過網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)?fù)�步進(jìn)行，而參與網(wǎng)下申購(gòu)的機(jī)構(gòu)資金不能重復(fù)進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，這意味著網(wǎng)上申購(gòu)的中簽率將大大提高，加上回?fù)軝C(jī)制的建立，一定程度上改變了散戶在新股發(fā)行階段面臨的弱勢(shì)地位。

　　但是這種機(jī)制似乎并未改變目前廣大中小投資者資金中簽率較低的局面，主要原因有以下兩點(diǎn)：一是散戶投資者資金有限且分散，而機(jī)構(gòu)投資者資金巨大且集中；二是網(wǎng)上申購(gòu)主體有機(jī)構(gòu)和散戶，資金主要集中于機(jī)構(gòu)，網(wǎng)下申購(gòu)則完全是機(jī)構(gòu)。網(wǎng)下申購(gòu)且不說，在“資金為王”的申購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)下，網(wǎng)上申購(gòu)的中簽者也主要是機(jī)構(gòu)投資者。

　　此前有人提出，應(yīng)改為以資產(chǎn)規(guī)模在1萬元以上的賬戶平攤申購(gòu)。不過，在機(jī)構(gòu)投資者同樣無法保證新股發(fā)行之后維持股價(jià)穩(wěn)定的狀況下，按賬戶均攤的制度表面上體現(xiàn)了不同投資者之間的平等，但實(shí)際上依然很難保證散戶投資者有足夠多的賬戶申購(gòu)成功，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者同樣可以通過提升賬戶數(shù)來獲取更多的申購(gòu)額度。更為現(xiàn)實(shí)的辦法是針對(duì)賬戶資產(chǎn)在一定規(guī)模以下的中小投資者定向配售一定比例的新股，同時(shí)規(guī)定新股轉(zhuǎn)讓的限制性條款，從而既使中小投資者獲得新股上市的穩(wěn)定收益，同時(shí)也避免了短期內(nèi)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。