文/李大霄

　　A股市值取得了突飛猛進的發展，但是，市場的估值也達到了歷史最高位。根據滬深交易所10月17號盤后公布的數據，滬市平均市盈率70倍，深市平均市盈率73倍。兩市市凈率達到6.82倍的高位，遠高于通常水平。那么，這股形成高估值的推動力能否延續？筆者以為，以下五個方面原因表明，繼續推升市場估值的動力已經不足，A股長期估值的頂部可能已經形成。

　　第一，股權分置改革中推高估值的動力已不足。

　　由于原來市場設計的缺陷，所以才出現中國獨有的

股權分置改革，激發了國民的投資熱情，催生了這次大行情。很多人認為，股權分置改革使各類股東的利益一致就可以支撐長期的牛市。其實，這個觀點的理由并不充分，因為成熟市場中兩類股東的利益從來都一致的，他們也存在牛熊轉換的規律。由于股權分置改革所產生的推高估值的因素中，送股因素已經體現，從兩大交易所提醒投資者理性看待上市公司做高業績的行為的事實中，也看出做高業績的因素也已經得到充分發揮，由于改革產生的繼續推高估值的因素已經不復存在。而且股權分置改革只有一次，不再具備重復性。

　　第二，

股票流通量開始增大。

　　從2007年10月以來，按照股改協議進度，解禁股票數量大增，而2008年增加的量將更加龐大，2009年則步入全面解禁期。而股票估值和流通量存在反向的關系，隨著流通量按照協議不可抗拒地增加，股票的估值下降比繼續上升的概率要大得多。由此推論現在的高估值處于較長時間的頂部的可能性就非常大了。如果再考慮新發股票大量增加的因素，流通量將不可逆轉地增加并推動估值進一步下降，而且這個過程不可逆轉。

　　第三，市場將形成做空力量。

　　一直以來，市場的反向交易機制一直沒有建立。市場沒有自身的平衡力量，只存在多方而沒有空方的位置，在利益的驅動下，市場行為就不再理智，因此創造了如今極高的估值水平紀錄。可是我們觀察到的情況是，政策已經在發生了改變，“千呼萬喚”的股指期貨的終于要面世了，市場自身調節機制即將建立，空方第一次有了自己的地位，超過合理的高估值狀態將給空方造成巨大的獲利機會，多空雙方力量將會有效促使市場達到平衡。在這樣的背景下，現在過高的估值水平必將得到回歸，并進一步趨于合理。

　　第四，

資本市場結構逐漸完善。

　　現在的資本市場的結構很不完善，重股輕債的習慣使得股票的規模遠大于債券市場，高估值現象也就得以出現。但我們觀察到發展債市的政策正在發生改變，大力發展債券市場可能是今后發展資本市場的重要方向，短時間內迅速發行大量債券將成為可能。現在債券市場中已經出現收益率達到6%的債券，將直接挑戰息率不足1%且估值水平較高的股票。

　　另外資本市場結構不完善還表現在市場的單一性，主板市場異常繁榮，極高的估值水平引起了眾多企業上市欲望，但主板的高門檻又將大量企業拒之門外，短時間內數量供求關系的失衡造成了高估值水平的產生。一旦多層次資本市場漸漸成形，不同發展水平的企業邁進相對應的市場，將從根本上改變供求失衡的狀態，特殊時期產生的高估值也將失去存在的基礎。

　　第五，估值水平將與世界接軌。

　　中國國門的打開后，和世界的聯系日趨頻密。上市公司在境內外多個市場掛牌上市的案例不絕于耳，在境內外不同市場套利的方式不斷增多，相互交易的可能性也在不斷探討，資金的相互進出渠道也在不斷拓寬，雖然港股直通車暫緩，但QDII和QFII也在不斷擴大規模。更加重要的是投資理念也在互相學習提升，內地投資者的眼界在不斷放寬，越來越多的投資者漸漸發現，他們購買高估值股票的行為其實蘊藏著巨大的風險。國門的打開已經成為趨勢，A股市場的估值水平終將趨于合理，與世界接軌。

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