股市動(dòng)態(tài)分析雜志社

　　如果說"5.30"的暴跌讓相當(dāng)多的垃圾股被"腰斬"的話，那么10月17日以來的調(diào)整給投資者帶來的痛苦程度更類似于"凌遲"。相當(dāng)多的股票經(jīng)歷了暴跌——陰跌——暴跌的過程。

　　與"5.30"的局部熊市所不同，這一輪的下跌范圍之廣、幅度之大、時(shí)間之長(zhǎng)都已經(jīng)超過了"5.30"期間。不僅垃圾股繼續(xù)表現(xiàn)出弱勢(shì)的格局，前期走勢(shì)強(qiáng)勁的藍(lán)籌品種同樣出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。

　　值得注意的是，在這些基金重倉股上漲階段，行業(yè)分析師們不斷上調(diào)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)位，而每一次的上調(diào)都成為進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)繼續(xù)上漲的動(dòng)力。然而，經(jīng)過本輪下跌后，很多股票距離行業(yè)分析師最近一次上調(diào)后的目標(biāo)價(jià)已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)……

　　估值，簡(jiǎn)單得不能再簡(jiǎn)單的兩個(gè)字。然而，當(dāng)國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者、行業(yè)分析師甚至股評(píng)家們都開始言必稱"估值"的時(shí)候，我們不禁要思考，他們討論究竟是怎樣的一種"估值"？當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離理性估值的時(shí)候，為什么更多的分析師和基金經(jīng)理沒有堅(jiān)持自己的結(jié)論，而是選擇向市場(chǎng)低頭？

　　評(píng)級(jí)游戲：

　　推動(dòng)股價(jià)上漲的“阿里巴巴符咒”

　　不管是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時(shí)，都會(huì)對(duì)股票價(jià)格的走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。對(duì)于個(gè)人投資者來說，基于技術(shù)分析理論下的趨勢(shì)分析是比較常用的投資方法。而對(duì)于以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者來說，一般會(huì)采用基于基本面分析下的組合投資策略。

　　基金經(jīng)理更加關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展前景，并選擇在估值相對(duì)偏低的時(shí)期買入，在估值偏高的時(shí)期賣出。從國內(nèi)證券行業(yè)的實(shí)際狀況來看，國內(nèi)基金公司的研究力量相對(duì)有限，而大型券商的研究所研究力量較為強(qiáng)大。基金經(jīng)理往往在參考券商研究所行業(yè)分析師們的研究報(bào)告基礎(chǔ)之上，結(jié)合自身的判斷決定最終的投資策略。因此，券商尤其是大型券商的行業(yè)分析師發(fā)布的針對(duì)上市公司盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)的研究報(bào)告會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的最終決策產(chǎn)生十分重要的影響，而基金經(jīng)理的投資決策又會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重要影響。從本輪牛市進(jìn)程來看，在市場(chǎng)中具備較強(qiáng)影響力的行業(yè)分析師們發(fā)布的研究報(bào)告往往會(huì)成為推動(dòng)股價(jià)上漲的"阿里巴巴符咒"。

　　在股票評(píng)級(jí)的游戲中，行業(yè)分析師的服務(wù)對(duì)象包括券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部和機(jī)構(gòu)投資者。其中，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部利用這些評(píng)級(jí)來吸引個(gè)人投資者購買股票，基金等機(jī)構(gòu)投資者利用這些信息幫助自己進(jìn)行投資決策。

　　機(jī)構(gòu)投資者在股票評(píng)級(jí)游戲中扮演重要的角色。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者不僅關(guān)注行業(yè)分析師發(fā)布的信息，同時(shí)可能選擇行業(yè)分析師所在的券商提供代理服務(wù)，這會(huì)給券商帶來大筆的傭金收入。值得注意的是，行業(yè)分析師所在的券商通常也從事股票承銷等投資銀行業(yè)務(wù)。另一方面，在中國存在"最佳分析師"評(píng)選，評(píng)選結(jié)果由基金經(jīng)理們投票決定。行業(yè)分析師們?yōu)榱俗陨淼穆曌u(yù)和收入，存在著"討好"基金經(jīng)理的動(dòng)機(jī)。

　　在上述經(jīng)營模式之下，會(huì)衍生出以下問題：

　　(1) 行業(yè)分析師會(huì)受到來自所在券商壓力和動(dòng)力對(duì)所承銷的股票給予樂觀的評(píng)級(jí)，從而有利于提升券商的承銷收入。

　　(2)當(dāng)基金經(jīng)理重倉某只股票，可能會(huì)要求行業(yè)分析師出具有利于該股票走勢(shì)的正面評(píng)級(jí)信息。由于機(jī)構(gòu)投資者能夠?yàn)槿�商帶來大量傭金收入，同時(shí)基金經(jīng)理的投票會(huì)對(duì)行業(yè)分析師聲譽(yù)產(chǎn)生重要影響，行業(yè)分析師迫于雙重壓力可能會(huì)對(duì)該股票出具更加樂觀的評(píng)級(jí)報(bào)告。

　　(3) 當(dāng)某家券商的行業(yè)分析師率先調(diào)高某只股票的評(píng)級(jí)后，其他行業(yè)分析師往往選擇跟隨上調(diào)。因?yàn)椋�如果該股票后期出現(xiàn)大幅上漲，不跟隨上調(diào)評(píng)級(jí)的分析師往往會(huì)遭受市場(chǎng)和客戶的譴責(zé)，而如果該股票后期沒有上漲甚至出現(xiàn)下跌，大不了大家一起犯錯(cuò)誤。因此，從博弈的角度來看，行業(yè)分析師選擇跟隨上調(diào)評(píng)級(jí)后給自身帶來的預(yù)期收益會(huì)大于不上調(diào)評(píng)級(jí)的收益，跟隨上調(diào)評(píng)級(jí)后自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)小于不上調(diào)評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　行業(yè)分析師采取的上述三種選擇，會(huì)帶來一個(gè)共同的結(jié)果——那就是評(píng)級(jí)報(bào)告往往會(huì)高估上市公司的實(shí)際價(jià)值。因此，評(píng)級(jí)游戲成為了推動(dòng)股價(jià)上漲的"阿里巴巴符咒"，也就不足為奇了。

　　然而，從市場(chǎng)有效性角度看，過于樂觀的信息推升股票價(jià)格，不能準(zhǔn)確反映股票基本價(jià)值，是股票市場(chǎng)缺乏效率的表現(xiàn)。

　　群體癲狂：

　　站在下沉的泰坦尼克號(hào)上狂歡

　　前面我們談到，行業(yè)分析師的評(píng)級(jí)報(bào)告可能會(huì)成為推動(dòng)股價(jià)上漲的"阿里巴巴符咒"，那么股價(jià)上漲會(huì)不會(huì)反過來成為行業(yè)分析師進(jìn)一步上調(diào)評(píng)級(jí)的動(dòng)力呢？

　　我們相信，行業(yè)分析師們的股票評(píng)級(jí)和投資建議依舊是基于調(diào)研和分析的基礎(chǔ)之上給出的。我們也看到，在股票走勢(shì)偏離上市公司合理價(jià)值的時(shí)候，也曾有行業(yè)分析師果斷給出"減持"的評(píng)級(jí)。然而，當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)越來越偏離理性估值的時(shí)候，更多的分析師不再繼續(xù)堅(jiān)持自己的結(jié)論，而是選擇向市場(chǎng)低頭。

　　楊青麗，中信證券金融行業(yè)首席分析師，2006年新財(cái)富最佳分析師。

　　2007年3月，深發(fā)展披露2006年年報(bào)，楊青麗給予深發(fā)展目標(biāo)價(jià)8元，投資評(píng)級(jí)為"賣出"。當(dāng)時(shí)，深發(fā)展的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格在19元左右。其余多數(shù)行業(yè)分析師對(duì)深發(fā)展的目標(biāo)價(jià)均在20元以上。這一舉動(dòng)在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)中掀起軒然大波。隨后，深發(fā)展一路上漲，堅(jiān)持獨(dú)立判斷的楊青麗承受著來自各個(gè)方面的巨大壓力。

　　無獨(dú)有偶，在中國人壽上市初期，來自兩家大型券商的行業(yè)分析師也對(duì)其合理估值展開激烈的爭(zhēng)論。中國人壽也在爭(zhēng)論中上躥下跳。最終，更多的分析師加入到了多方的隊(duì)伍中來，中國人壽開始一路走高，行業(yè)分析師也隨之不斷上調(diào)目標(biāo)價(jià)格。

　　我們有理由相信，對(duì)于多數(shù)上市公司來說，在不到一年的時(shí)間段內(nèi)，基本面并沒有發(fā)生太大的變化，或者說基本面的變化并不足以支撐行業(yè)分析師如此頻繁和大幅度的上調(diào)目標(biāo)價(jià)格。我們通過回顧行業(yè)分析師的報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)導(dǎo)致的目標(biāo)價(jià)格提升僅占很小的一部分，更多的緣于估值水平的上調(diào)。

　　例如，年初時(shí)，行業(yè)分析師對(duì)于某家上市公司的盈利預(yù)測(cè)為0.70元，給予20倍PE估值，目標(biāo)價(jià)格為14元。很快，該上市公司股價(jià)突破該價(jià)位。行業(yè)分析師經(jīng)過調(diào)研之后，上調(diào)該公司盈利預(yù)測(cè)至0.80元，同時(shí)給予35倍PE估值，目標(biāo)價(jià)格上調(diào)至28元，距離年初的目標(biāo)價(jià)格整整翻了一倍。其中，基于上市公司基本面好轉(zhuǎn)帶來的目標(biāo)價(jià)格提升部分僅為2元，剩余12元的上調(diào)完全基于估值水平的提升。

　　對(duì)于一些行業(yè)分析師來說，估值不再是衡量上市公司投資價(jià)值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，相反成為了調(diào)控股票目標(biāo)價(jià)格的一個(gè)工具。我們認(rèn)為，這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

　　美國行為金融學(xué)家羅伯特·希勒教授這樣定義金融市場(chǎng)的泡沫：泡沫是這樣的一種現(xiàn)象——由于價(jià)格增加導(dǎo)致進(jìn)一步的價(jià)格增加。希勒認(rèn)為，金融市場(chǎng)泡沫來自投資者的認(rèn)知偏差，在股價(jià)上升期間，或者經(jīng)濟(jì)景氣期間，再或者出現(xiàn)某個(gè)新事物時(shí)，人們會(huì)表現(xiàn)出異乎尋常的過度信心，也就是對(duì)未來表現(xiàn)出一種過度樂觀的狀態(tài)，這種樂觀使得投資者會(huì)高估未來價(jià)格上漲的空間。同時(shí)，投資者的樂觀情緒會(huì)相互傳染，財(cái)經(jīng)媒體和分析師等也在其中推波助瀾，結(jié)果在市場(chǎng)上就會(huì)形成某種"信息瀑"，加劇投資者認(rèn)識(shí)上的錯(cuò)誤。結(jié)果，在投資者個(gè)體認(rèn)知出現(xiàn)偏差，再加上從眾行為的助推下，金融市場(chǎng)的泡沫就越吹越大，如同一個(gè)處于極限的肥皂泡，稍微一點(diǎn)點(diǎn)外來的風(fēng)吹草動(dòng)都可以使其破滅。無論何種原因，一旦股價(jià)出現(xiàn)下挫，投資者又表現(xiàn)出過度悲觀的情緒，同樣也面臨從眾行為的助推，結(jié)果導(dǎo)致市場(chǎng)過度調(diào)整。也就是說，投資者的心理和從眾行為導(dǎo)致牛市更牛、熊市更熊，是一種不正常的波動(dòng)。

　　行業(yè)分析師雖然其對(duì)行業(yè)及相關(guān)上市公司的研究較普通投資者深入，基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)把握能力較普通投資者更為專業(yè)，但作為一個(gè)普通的行為個(gè)體來說，行為金融學(xué)的研究結(jié)論同樣適合于行業(yè)分析師和基金經(jīng)理。行業(yè)分析師和基金經(jīng)理同樣會(huì)被市場(chǎng)的樂觀情緒所傳染。而且，一旦機(jī)構(gòu)投資者變得過分樂觀，對(duì)市場(chǎng)的推波助瀾效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的瘋狂。

　　其實(shí)，從近期的股票評(píng)級(jí)報(bào)告中我們經(jīng)常可以看到這樣的字眼，"雖然公司短期估值水平已經(jīng)偏高，但鑒于……我們依舊維持推薦的評(píng)級(jí)。"我們認(rèn)為，這樣的字眼出現(xiàn)在股票定價(jià)報(bào)告之中，是分析師失去理想、向市場(chǎng)低頭的最直接反映。

　　"大眾幻想和群體癲狂"，來自1841年蘇格蘭歷史學(xué)家查爾斯·麥凱出版的同名著作，作者在這本書中談到了南海泡沫、密西西比泡沫、郁金香泡沫。當(dāng)然，與這些資產(chǎn)泡沫并列提到的大眾幻想和群體性癲狂事件，還包括對(duì)煉金術(shù)、占卜術(shù)、催眠術(shù)、女巫迫害、十字軍東征等一系列臭名昭著的事件。也許，當(dāng)我們回顧2007年大藍(lán)籌行情的時(shí)候，會(huì)想到用大眾幻想和"群體癲狂"來進(jìn)行概括。

　　在機(jī)構(gòu)投資者"群體癲狂"持續(xù)了幾個(gè)月之后，終于引發(fā)了今年以來市場(chǎng)最為慘烈的一次調(diào)整。

　　藍(lán)籌股災(zāi)：

　　誰放走了潘多拉魔盒中的妖怪

　　10月17日以來，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整。基金重倉股領(lǐng)跌不斷拖累股指下行，投資者心態(tài)開始發(fā)生了微妙的變化。此外，管理層的謹(jǐn)慎態(tài)度、美國次級(jí)債危機(jī)和周邊股市下挫加重了A股市場(chǎng)的調(diào)整壓力。在市場(chǎng)大幅下挫之后，投資者突然發(fā)現(xiàn)，昔日風(fēng)光無限的藍(lán)籌股似乎變成了從潘多拉魔盒中逃出的妖怪，讓投資者忍受著痛苦的折磨。

　　與此同時(shí)，很多股票距離行業(yè)分析師最近一次上調(diào)后的目標(biāo)價(jià)已經(jīng)有了近乎"腰斬"的差距(表1)。在下跌的過程中，行業(yè)分析師們依舊在不斷的推出報(bào)告，然而，往日"一推即漲"的效應(yīng)不再重現(xiàn)，甚至有個(gè)股在評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)布的次日就以一個(gè)跌停板"獻(xiàn)禮"。

　　究竟是什么原因讓評(píng)級(jí)游戲這個(gè)推動(dòng)股價(jià)上漲的"阿里巴巴符咒"突然失去了往日的魔力呢？

　　歷史總是驚人的相似。當(dāng)我們重溫美國股市的歷史，或許能夠得到一些啟示，有助于我們更好地理解當(dāng)前A股市場(chǎng)的走勢(shì)。

　　在美國股市的幾次大崩盤歷史中，機(jī)構(gòu)投資者始終是其中一個(gè)非常重要的角色。基金過度膨脹以及過度投機(jī)成為了推動(dòng)市場(chǎng)最終走向崩盤的重要力量。對(duì)比現(xiàn)在的A股市場(chǎng)，我們也可以發(fā)現(xiàn)其中的相似之處。"5.30"之后，基金發(fā)行與申購屢創(chuàng)天量，大量資金涌入，機(jī)構(gòu)投資者牢牢掌握市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)交易品種集中在大盤藍(lán)籌股上，便導(dǎo)致藍(lán)籌泡沫的擴(kuò)大，由此引發(fā)了今年以來范圍最廣、幅度最大的一次調(diào)整。

　　如果我們把前期藍(lán)籌股非理性上漲定義為"群體癲狂"的話，那么瘋狂之后回歸理性自然是大勢(shì)所趨了。其實(shí)，從基本面來看，藍(lán)籌股整體而言并沒有發(fā)生太大變化，更多的下跌來自高估值下的內(nèi)在壓力。簡(jiǎn)單以PE為例，10倍、20倍、30倍、40倍的估值都可以屬于合理的范疇之內(nèi)，然而對(duì)應(yīng)的股價(jià)卻相差4倍之多。正是由于估值標(biāo)準(zhǔn)會(huì)對(duì)股價(jià)起到放大的作用，因此投資者才渴望能夠用一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行估值。當(dāng)行業(yè)分析師開始熱衷于為高估值尋找各種各樣借口的時(shí)候，估值本身也就失去了存在的意義。

　　市場(chǎng)大幅調(diào)整之下，估值風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全釋放。以中金公司重點(diǎn)研究股票為例，目前藍(lán)籌股2007年和2008 年平均市盈率分別達(dá)到39倍和30倍。中金公司預(yù)計(jì)，企業(yè)盈利增速將趨于放緩，今明年凈利潤增長(zhǎng)分別為40%和30%以上；低基數(shù)效應(yīng)的喪失和剔除2008年稅收改革的一次性效應(yīng)，2009年增長(zhǎng)可能將放緩到15-25%。相對(duì)于盈利增速放緩的預(yù)期，整體而言并不便宜，而且行業(yè)結(jié)構(gòu)性差異較為明顯。

　　歷史會(huì)重演，但是歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重演。以當(dāng)前A股市場(chǎng)的現(xiàn)狀來說，并不會(huì)復(fù)制美國股市崩盤后的蕭條。因?yàn)橹袊��?jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)、人民幣快速升值等積極因素都不支撐市場(chǎng)就此步入熊途。但是，如果不能夠從這次藍(lán)籌股災(zāi)中吸取必要的教訓(xùn)，那只能說這一刀，我們白挨了。

　　究竟涅槃：

　　從沸騰的浪潮中回歸理性繁榮

　　誰都不會(huì)否認(rèn)，中國資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入到了一次歷史性的大繁榮。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，成熟經(jīng)濟(jì)體的首次虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮，均是在工業(yè)化中后期、經(jīng)濟(jì)大幅增長(zhǎng)并且綜合實(shí)力大幅增強(qiáng)的情況下出現(xiàn)的。而且虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮的產(chǎn)生有三個(gè)重要前提：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新亮點(diǎn)、樂觀情緒蔓延、財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)，中國已經(jīng)完全具備了這樣的條件。

　　雖然指數(shù)從1000上漲到6000點(diǎn)，簡(jiǎn)單來看，已經(jīng)有6倍的漲幅，但我們依舊相信，現(xiàn)在的中國資本市場(chǎng)還處于繁榮的起點(diǎn)階段。這是因?yàn)橹袊��?jīng)濟(jì)雖然保持較快增長(zhǎng)速度，但是面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型；市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)，但并非完全基于合理的估值水平之下，市場(chǎng)投資者尚不夠成熟。因此，雖然中國資本市場(chǎng)具備了繁榮的基礎(chǔ)，但距離真正意義上的大繁榮時(shí)代還有很長(zhǎng)的路要走。

　　我們做出這樣的判斷是為了表達(dá)兩層含義：一方面要對(duì)市場(chǎng)充滿信心，堅(jiān)定相信崛起的中國一定會(huì)伴生出強(qiáng)大的資本市場(chǎng)；另一方面，繁榮的起點(diǎn)并非沸騰的年代，我們需要的是一個(gè)理性繁榮的市場(chǎng)，而不是一個(gè)急功近利、透支未來的市場(chǎng)。營造這樣一個(gè)良好的市場(chǎng)氛圍需要市場(chǎng)各個(gè)參與主體的共同努力，機(jī)構(gòu)投資者自然是其中的中流砥柱。

　　現(xiàn)代金融學(xué)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的存在有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定、有利于證券的合理定價(jià)。事實(shí)上來看，在中國的市場(chǎng)中并非完全如此。中國的機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者一樣，存在著非理性和情緒化的一面。我們認(rèn)為，保持投資理念和交易行為的一致性是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的基本要求。具體來說，我們提出以下觀點(diǎn)：

　　首先，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該用更加審慎和客觀的眼光對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行估值。在考慮到中國經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)的前提下，可以給予市場(chǎng)整體略高出成熟市場(chǎng)的估值標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于不同行業(yè)，則參考行業(yè)特性和成長(zhǎng)潛力給予差異化定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。不能夠過分夸大成長(zhǎng)性溢價(jià)。

　　其次，不能渲染和夸大"估值洼地"的理念。因?yàn)椴煌�行業(yè)估值水平存在差異是客觀規(guī)律，如果認(rèn)可"估值洼地"的說法，意味著估值標(biāo)準(zhǔn)可以隨意變更，即可以因?yàn)槠渌�行業(yè)的估值變化而變化，這就背離了估值行為本身的意義。我們認(rèn)為，對(duì)上市公司的估值應(yīng)該從相對(duì)估值回歸絕對(duì)估值，所謂的"估值洼地"問題其實(shí)是一個(gè)偽問題。

　　第三，行業(yè)分析師應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持研究的獨(dú)立性和客觀性，當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)背離自己的研究結(jié)論時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)研究方法、研究對(duì)象進(jìn)行全面反思。如果反思之后，堅(jiān)持認(rèn)為自己的方法和結(jié)論是正確的，就應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持，而不是屈服于市場(chǎng)。人們常說，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，其實(shí)不然。市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)誤，但是，市場(chǎng)本身的糾錯(cuò)能力也是很強(qiáng)的。尊重市場(chǎng)但不盲從于市場(chǎng)，才是一個(gè)成熟的投資者和分析師應(yīng)有的品格與素質(zhì)。此外，一些針對(duì)分析師的評(píng)選也應(yīng)建立在其研究成果的客觀評(píng)估上，而非簡(jiǎn)單地由其客戶(基金經(jīng)理)來進(jìn)行投票。

　　第四，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券分析師可能出現(xiàn)利益沖突的監(jiān)管。從我們的監(jiān)管要求來看，有些方面比起美國市場(chǎng)還要嚴(yán)格。例如，美國證券交易委員會(huì)只是禁止分析師在對(duì)公司做出評(píng)估報(bào)告的前30天和之后5天內(nèi)，不得買賣該公司股票，而在我國則是完全禁止從業(yè)人員買賣股票。但其落實(shí)情況并不盡如人意。監(jiān)管部門有必要在強(qiáng)化防火墻制度、規(guī)范分析師投資建議用語、擴(kuò)大獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)隊(duì)伍、投資者教育等方面做更多的功課。

　　美國證券交易委員會(huì)關(guān)于證券分析師利益沖突的規(guī)定

　　(2002年5月)

　　1、 禁止分析師對(duì)所在投資銀行服務(wù)公司提供帶有偏見性的利好報(bào)告；

　　2、 禁止分析師在40天內(nèi)對(duì)所在投資銀行負(fù)責(zé)首次公開發(fā)行的公司提供評(píng)估報(bào)告；或者在10天內(nèi)對(duì)增發(fā)股票的公司提供報(bào)告；

　　3、 限制但非禁止分析師和投資銀行員工間對(duì)評(píng)估報(bào)告交換意見；

　　4、 限制公司在分析師做出正式評(píng)估之前發(fā)表預(yù)期評(píng)價(jià)報(bào)告。

　　5、 限制分析師對(duì)其負(fù)責(zé)行業(yè)的首次公開發(fā)行股票進(jìn)行交易，多元化共同基金除外；

　　6、 要求分析師在對(duì)公司做出評(píng)估報(bào)告的前30天和之后5天內(nèi)，不得買賣該公司股票；

　　7、 禁止分析師賣出其近期推薦的股票；

　　8、 要求投資銀行披露股票評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和歷史記錄。