理財周報專欄作者 桂浩明/文

　　現在，只要一講到股市，人們很自然的就會提到流動性過剩。事實上，大家也一直把流動性過剩作為支撐股市上漲的一個重要因素。今年以來屢創新高的成交量以及不斷擴大的基金規模，都從不同側面反映了市場資金充裕的現狀，應該說這也是整個金融體系中流動性過剩的一個寫照。

　　但是，流動性是否真的就像人們所認為的那樣過剩嗎？具體到證券市場上，資金充裕的狀況是否就如同想象的那樣？如果確實，那么就很難理解為什么從9月份開始股市的成交量出現了明顯的減少，而且也不能夠對開始于10中旬的股市下跌行情作出完整的解釋。

　　事實上，對近期的資金面進行冷靜分析，恐怕不難發現流動性緊縮的現象實際上已經有所顯現。而這種緊縮，正是通過多種政策、措施及市場行為所導致的效應表現出來的。

　　

宏觀調控的累加效應

　　今年以來，為了防止經濟增長從偏快演變為過快，抑制物價明顯上漲的趨勢、控制固定資產投資與信貸的超速增長，國家采取了多種方法進行宏觀調控。

　　其中最主要的不外是央行頻繁使用三大政策工具，譬如不斷地以懲罰性利率大規模發行央行票據、連續9次提高金融機構的存款準備金率、持續調高金融機構的存貸款率。

　　由于流動性過剩嚴重，開始時的一、兩次這種操作，對市場資金面的影響并不很大。但是，同樣的措施如果不斷地推出，就必然會產生累加效應，形成量變到質變。

　　通過研究發現，由于準備金率大幅提高，已經使得部分規模不大的股份制

商業銀行面臨流動性壓力。有人在實踐中發現，在貸款利率持續走高以后，一些承受能力弱的中小企業不得已減少了生產經營活動，有的則采取“脫媒”的方法來另行解決資金問題。而所有這種狀況，在本質上都可以歸結為是流動性開始緊縮的表現。

　　雖然，現在還沒有證據表明這種流動性的緊縮在多大程度上導致股市資金的外流，因為到現在為止理論上銀行資金還是不能直接進入股市的，無進自然無出。但有一個很有趣的現象，這就是差不多股市在4000點之前，凡央行提高準備金率或者升息的消息公布，股市基本上都是低開高走，也就是這一實質性的利空是被當作利多。典型如7月23日，央行動用多種貨幣政策工具進行調控之后，股市卻從4000點開始起步，一路上漲。

　　但是，在這以后情況就有了比較明顯的變化。調控政策出臺之后，股市很難再出現逆勢上漲的格局。當然，導致這種狀況的出現，原因應該是多方面的，但是無論如何不能排除調控政策的累加效應所起的作用。

　　簡單地說，現在一年期銀行利率是3.87%，對應的股票市盈率是25.84倍。在這樣一種資金的無風險收益率面前，股市內的存量資金不是沒有可能出現松動，而這就導致了盤中資金面開始趨緊。

　　資金出海的港股效應

　　客觀來說，由于銀行并不向股市提供資金，而現在貨幣政策方面的調控，主要還是通過銀行進行。因此這些政策的累加效應對于股市的作用，畢竟還是間接的。實證顯示，就近期的市場而言，導致股市資金緊張的一個重要因素是因為資金出海的港股效應。

　　在今年的8月份，有關方面宣布允許境內居民直接投資境外證券市場，首先開放的是香港市場。此舉被稱之為“港股直通車”。當時，有關方面甚至表示在兩周內內地居民就可以買賣港股了。雖然，現在幾個月過去了，直接買賣港股卻變成了“沒有時間表”。但是自從港股直通車概念提出來以后，客觀上是掀起了內地資金大舉南下炒作港股的熱潮。

　　盡管直到現在，內地居民直接買賣港股仍屬非法，但是在市場已經預期到不久之后這就是合法行為之后，在利益驅動下大量資金流向了港股。

　　有人估計兩個多月來南下的資金已經有幾千億之多。這雖然無法直接得到證實，但是從香港股市的猛烈上漲，成交每每曝出天量以及H股走勢A股化等跡象中，確實不難想象內地資金進入香港股市的規模。

　　最近深圳銀行嚴格限制個人提取現金的額度，據反映銀行在當地的現金投放量占到全國的50%。這種狀況，顯然不是用“洗錢”之類可以說明的，而必然是與內地資金出海，流入香港證券市場相聯系。

　　一個可以想象的情況是，最容易進入香港市場的資金，往往就是在境內已經在從事證券投資的資金。而當大量內地資金進入香港市場以后，內地市場的資金供應不可能不受到影響。

　　港股直通車概念始于8月下旬，內地股市從9月份起成交不斷下降，這兩者之間顯然是存在聯系的。

　　事實表明，內地資金出海，改變了滬深股市資金的供求關系。在某種意義上，這是導致后來股指大跌的一個觸發性因素。

　　加快擴容的擠出效應

　　雖然9月份股市大盤實際上并沒有出現下跌，事實上股指在10月份還創出了新高。但是仔細看看，當時在市場上所出現的，是非常典型的“二八現象”，也就是只有少數大盤股在上漲，多數股票都開始了破位下行。

　　換言之，這個時候已經出現了大量資金撤出市場的局面，只是集中在二、三線股上撤，而大盤股則在繼續上漲。這樣，由于大盤股的權重作用，導致了股指(特別是滬市綜合指數)仍然在上漲。但是，這實際上是一種“虛漲”，因為整個市場的平均股價乃至交易重心是在下移，只是由于少數權重股的上行，掩蓋了這一切。客觀而言，很多資金就是在這個時候在大量撤出了。

　　一個明顯的事實是，在這個階段正好有大量的大盤新股發行，而這對于當時的市場也帶來了復雜的影響。由于是大盤新股密集發行，導致了巨額外圍資金申購新股(在中國石油發行時這個數字達到了創紀錄的33000億元)，從而營造了證券市場空前繁榮的表象，也使得投資者對于新股發行結束以后這部分資金的流向產生了不切實際的幻想。

　　雖然這種幻想也確實在中國神華發行結束后短暫地等到兌現，推動了當時股市的上漲，以致讓更多的投資者相信新股擴容，特別是大盤股密集發行，并不會導致股市資金的分流，甚至因此徹底放棄了對資金撤出股市的警覺。

　　但實際上，當申購新股的年化無風險收益達到20%乃至更高以后，由此導致的擠出效應也就悄然地開始發揮作用。

　　在這種情況下，實際上是出現了資金的雙向外流——或是進入香港市場，或是進入境內的一級市場。而對于一般投資者來說，選擇后者是更為實際的。于是，擠出效應在中國石油發行時達到了頂點，股市在這個時候也就再也維持不了哪怕是表面上的繁榮，大盤的調整也就是從這個時候開始了。而反過來想想，這何嘗不是市場資金緊張、流動性被收縮的結果呢？

　　基金限售的緊縮效應

　　可以把股市看作是一個巨大的資金吞吐器，新股發行、其它市場的競爭等，都會對資金構成分流。但是在正常情況下這些并不會出現大的問題，因為在資金流出的同時，也會有資金流入，從而維持一個動態的平衡。

　　今年以來，新股發行并不少。而且內地資金南下進入香港市場，在年初的時候也就已經有了，只是沒有像8月份以后這樣突出而已。而之所以在這之前股市中的人們并沒有感覺到資金不足，大盤的成交量也沒有明顯的減少，最重要的一個因素就在于大量的社會資金在不斷入市。而且由于這部分資金主要是通過申購基金來入市，因此也就營造出了大盤股異常活躍的狀況。

　　但是，進入9月份以后，新基金的發行被停止了，不久之后基金的持續營銷也受到了限制，這種態勢的進一步發展就變成了對基金購買股票進行限制的“窗口指導”也出現了。

　　從宏觀的角度，或者從控制市場風險的角度來說，這樣做不是沒有一點道理的。但問題在于，此舉直接改變了市場的資金平衡，使得股市出現資金凈流出的局面。

　　于是，股市的縮量下跌也就變得不可避免了。現在，要判斷基金限售的影響似乎還為時尚早，但它在緊縮股市流動性方面的作用，人們都已經看得很清楚了。

　　股市漲跌的原因是復雜的，但是在某種角度上也可以把它們簡化為供求關系。

　　事實上，正是需求的快速擴張，才導致了大盤自998點以來的大幅上漲，也因為這樣，人們把流動性過剩稱之為股市上漲的重要原因。而從以上所談到的這幾個方面來看，今年9月份以來，市場上確實出現了資金供應緊張的問題。

　　應該看到，本輪股市的調整，與宏觀上的流動性被收縮有關，表現在微觀層面上，就是股市資金緊張。明白了這一點，那么大家在判讀后市時，就應該充分顧及流動性問題，特別是對股市資金的供求狀況，一定要搞清楚。

    歡迎訂閱《理財周報》！
    訂閱電話：020-87385997（廣州），
    各地郵局訂閱電話：11185，郵發代號：45-138
    新浪財經獨家稿件聲明：該作品（文字、圖片、圖表及音視頻）特供新浪使用，未經授權，任何媒體和個人不得全部或部分轉載。
    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。