對比美國股市的多次牛熊更替以及A股市場的漲跌輪回，可以發現———機構投資者并非理性的代名詞

　　廣發證券研發中心武幼輝

　　歷史總是驚人地相似。在理解當前A股市場走勢的時候，我們或許可以在美國股市的歷史中尋找一些啟示。

　　在上世紀60年代初，美國股市是廉價股和新股興起的年代，但過度的投機導致了1962年的“小崩盤”。中小投資者為了避免股權過度分散給自己可能帶來的損失，紛紛將資金投入到各種機構投資者手中，以共同基金為代表的機構投資者開始崛起。它們的交易特點是為了保證資金的高效運作，主要采取短線經營策略，迅速買進或賣出大宗以概念股為主的股票，快速賺取利潤。此后幾年里，許多基金凈值增幅平均超過標的指數3倍左右，這也吸引了更多資金的涌入。至1969年初，美國股市迎來了“the go-go years”的頂峰，機構投資者已經統治了紐約股票交易所，其交易份額從60年代初的30%提升到了54%。

　　在隨后1969-1970年兩年的熊市里，以概念股為主的小盤股跌幅超過了50%，大部分投資者損失慘重。在這一情況下，從1971年起，機構投資者在吸取了教訓之后，其目光又開始轉向業績增長穩定的行業龍頭企業。但在整個投資理念及投資者結構未成熟之前，市場總是容易從一個極端走向另一個極端。在接下來的“漂亮50”時期，機構對藍籌股的過分追捧導致了新一輪的泡沫產生，其結果便是市場因“石油危機”再次深度調整，大盤藍籌股跌幅更深。

　　在這些著名的股市崩盤歷史中，機構投資者顯然是其中一個關鍵的角色。1970年，曾經撰寫過《1929年大崩盤》的著名經濟學家加爾布雷思在報紙上發表文章，指出當前形勢與1929年的一系列驚人相似之處：過度投機，控股公司過度負債，投資基金過度膨脹，有些基金只投資于其他基金，等等。

　　如果對比A股市場，我們顯然也可以發現其中許多相似之處。比如“5·30”之前，市場大肆炒作低價股和垃圾股，機構投資者也不得不被動地持續做多�！�5·30”之后，基金發行與申購屢創天量，大量資金涌入，機構投資者重掌主導權。在吸取了之前的教訓之后，市場的交易品種主要集中在具有稀缺籌碼的大盤藍籌股，這便導致了藍籌股泡沫的擴大，由此引發了自7月份本輪上漲行情以來最深的一次調整。只不過，在美國股市10年間發生的事情，在中國不到1年中就經歷了。

　　我們相信，即使是機構投資者，也存在嚴重的非理性行為，特別是對于尚不成熟的中國股市來說，這一現象更加明顯。同時，我們也注意到，管理層對機構投資者的非理性及其可能帶來的后果早有關注，并采取了相應的調控措施，包括：停止新發基金的審批，至今已逾兩個多月；10月12日發布《證券投資基金銷售適用性指導意見》，規范基金銷售機構的銷售行為。而這些措施的效果以及對市場的影響，則有待后市評估。