文/祁斌

　　在荷蘭的阿姆斯特丹，有一個全歐洲最大的鮮花交易市場。每天上午，歐洲各地生產的鮮花被源源不斷地運到這里。下午，通過“荷蘭式拍賣”，所有鮮花的價格都被確定；然后，這些鮮花被迅速地分裝、打包，運往世界各地。第二天，不論是歐洲的倫敦或巴黎，還是美洲的紐約或溫哥華，或者是世界各地的任何一個主要城市，從阿姆斯特丹運來的鮮花，都會在這些處于不同時區的都市清晨不約而同地準時出現在街頭。

　　是誰將鮮花準確無誤地送到了這些城市？

　　是市場，是“無形的手”將這些鮮花送到這些需要它們的地方。

　　鮮花如此，資本亦如此。怎樣將一個社會的金融資源送到需要這些資源的地方？答案是：需要依靠一個高效的資本市場。

　　博弈何以偉大？

　　資本市場一經出現，就必然會逐步走向人類經濟社會發展的中心舞臺。然而，在資本市場發展的二三百年歷史中，對于資本市場的懷疑、爭論和詬病從未間斷過。

　　資本市場一直是個最為人性的市場。我們在建設這個市場的時候，也永遠不要忘記這一點。在資本市場上圍繞資本發生的博弈，往往源于人性中貪婪和自私的一面，也往往表現出各種非理性和狂熱。但是，資本市場正是將這些人性中本來存在的東西有效地組織了起來，并轉化成為推動人類社會前進的動力。

　　這是資本博弈何以偉大的真正原因。

　　迄今為止，資本市場被證明是人類經濟社會資源配置最為有效的一種制度安排，也是市場經濟的最高形式。

　　資本市場的博弈

　　探究資本市場的歷史會發現，在資本市場上和圍繞資本市場發生的一切，都與“博弈”這個概念無法割裂。縱觀過去二三百年，華爾街的歷史就是一部在幾個不同層次的博弈史。

　　亞當·斯密在1776年的《國富論》中提出了”自由經濟“這一概念，而資本市場則是自由市場概念的延伸。與物理的市場不同，資本市場將人類經濟活動中的一切要素都變成了證券。一個公司的價值可以由上市后的股票價格來顯現，信用可以由債券來度量，權利、義務、責任，甚至人力資源都可以由金融衍生品如期權等來表征。更為重要的是，這些要素在資本市場這一電子平臺上進行交換。借此，經濟社會得以在更廣闊的平臺上尋求社會資源的高效配置。近幾十年來，資本市場更是跨越了國界，擴展到全球。

　　可以說，資本市場是人類經濟史上重要的里程碑之一。然而，資本市場的發展過程，也是一個人類本性驅動下的資本博弈過程。《偉大的博弈》中描述了華爾街歷史上最富有女人海蒂·格林的故事。她是一個典型的葛朗臺式的吝嗇鬼，曾瘋狂地花幾小時去找一張幾分錢的郵票，然而在這段時間里，她的財富所產生的利息足夠讓同時代的兩個美國中產階級家庭生活一年。為了財富，她會犧牲掉所有的親情和友誼。無疑，在她身上有許多人性中丑陋的東西。但是，這并不妨礙她成為資本市場中出色的投資者。她說:“在決定任何投資前, 我會努力去尋找有關這項投資的任何一點信息。賺錢其實沒有多大的竅門，你要做的就是低買高賣。你要節儉、要精明，還要持之以恒。”她實際上是在對上市公司進行研究、篩選和判斷。在她的買賣之間，已經將資金向優質公司轉移。當股市中成千上萬的人這樣做的時候，社會的金融資源便得到了更高效率的配置，從而推動經濟不斷向前發展。

　　海蒂·格林盡管自私，但還算得上資本市場一個遵紀守法的投資者。資本市場中還有很多鉆游戲規則的漏洞、與市場規則或監管者博弈的規則“套利”者，而且在歷史上從未斷絕過。因為在任何博弈中，最容易取勝的方法，莫過于鉆游戲規則的漏洞或破壞游戲規則。實際上，正是有了這些規則“套利”者的存在，才使得規則制定者和監管者得以發現市場規則中的漏洞和不足，不斷去修訂并加強監管。

　　可以說，美國的金融史就是一部制度不斷被破壞、又不斷得到修補的歷史，也是一部圍繞資本市場進行博弈的歷史。首先，在華爾街的發展史中出現過形形色色的人物，很多都是普普通通的人，人類本性的很多東西，包括自私和貪婪，他們都會有。他們到資本市場中博弈，也是為逐利而來。于是，在人類本性驅動的資本博弈過程中，不僅資本的配置效率在客觀上被優化了，美國的經濟也向前發展了,這是資本市場的辯證法。也正是在這個意義上，資本市場的歷史首先是一部資本博弈的歷史。

　　其次，資本市場的歷史還折射并影響著世界金融中心的博弈和大國的博弈。第一次世界大戰前后，紐約股票交易所的規模一舉超越了倫敦股票交易所，在前后不到幾年的時間里，紐約取代倫敦成為新的世界金融中心，美國的人均GDP也超過英國，并取代英國成為世界第一強國。這個發人深省的歷史事實再清楚不過地說明了，資本市場對于國際金融中心博弈和大國博弈有舉足輕重的影響，也說明了資本市場在大國的國家戰略中占據重要地位。

　　華爾街與美國經濟起飛

　　作為虛擬經濟的代表，華爾街的發展依托于美國的實體經濟，而美國的實體經濟同樣也不可能離開華爾街，兩者的良性互動創造出了經濟史上虛擬經濟與實體經濟協同發展的成功典范，使得美國在不到200年的時間里，迅速超越了包括“日不落帝國”英國在內的歐洲列強，成為世界上最強大的經濟體。

　　在地理上，華爾街只不過是紐約商業區一條長不過幾百米的小街，但在廣義上，它是美國的資本市場乃至金融服務業的代名詞。真正意義上的華爾街，不僅包括紐約最繁華的金融區里大大小小的投資銀行和金融機構，也包括遍布美國和世界各地的華爾街投資銀行的分支機構。在這個行業工作的人，不僅包括每天在紐約這條街上忙忙碌碌的幾十萬人，也包括遠在佛羅里達的基金經理、加州“硅谷”的風險投資家或美國投資銀行在倫敦或香港證券市場的交易員等。在世界經濟一體化的今天，華爾街已經跨越了國界，擴展到全球的各個角落。

　　根據2004年美聯儲的數據，美國資本市場的規模已遠遠超過美國的國內生產總值。2004年，美國股市的市值達到17萬億美元，占美國GDP的143%；美國債市市值接近37萬億美元，占到美國GDP的307%。也就是說，美國經濟之所以能夠保持長期可持續發展，是源于一個強大的虛擬經濟的推動。

　　在美國經濟發展的早期，幾乎每一次經濟熱潮或技術進步，都是依托資本市場發展起來的。從19世紀早期大規模修建運河和鐵路從而帶動經濟高速增長，到后來鋼鐵和化工等行業的興起推動了美國重工業化進程，美國經濟起飛過程中的每一個階段，都與華爾街密切相關。特別是19世紀后半葉，依托于華爾街的美國鋼鐵工業迅速崛起，在短短的幾十年里便一舉超過了歐洲各國鋼鐵產量的總和。而華爾街，也正是在為美國重工業化融資的過程中迅速擴大了自身的規模和影響。也同樣是在這個歷史階段，美國開始在世界舞臺上崛起。

　　進入到20世紀70年代后，世界經濟發展模式發生了深刻變化，出現了以高科技為龍頭的全新的經濟增長模式。但令人驚訝的是，近幾十年的高科技產業，從計算機到網絡、從生物到納米，不僅無一例外都是在美國興起的，而且美國始終在全球保持領先地位。事實表明，并不是美國的科學家比其他國家的科學家優秀，而是美國擁有高效的資本市場以及與之相關的風險投資產業，擁有將科技轉化為產業和不斷推動創新的強大機制。

　　正因為此，在被稱為“咆哮的90年代”，道瓊斯工業指數從1990年的2000多點起步，持續上漲到2000年的12000點左右，上漲接近6倍，市值占全球市值的一半以上。這是美國股市一日千里的時代，也是給美國經濟帶來革命性變化的時代。資本和科技高度有效的結合，讓美國實現了從傳統經濟向新型經濟的轉變，并使其在全球范圍內一路保持領先。

　　資本市場與大國興衰

　　或許，美國崛起與阿根廷錯失良機之間的對比，最能說明資本市場發展對大國興衰會產生何等重要的影響。

　　阿根廷在20世紀初期也曾有過與美國類似的發展機遇。1913年，阿根廷的人均GDP將近4000美元，而美國也不過是5000美元左右，而且在當時還是一個亂象叢生的國家，很多歐洲人在選擇到美洲定居和投資時，會選擇南美洲的阿根廷，而不是北美洲的美國。然而在不到100年之后，阿根廷與美國已經無法相提并論。于是有經濟學家提出這樣的問題：為什么阿根廷的經濟沒有起飛？

　　造成這種差別的政治、文化和經濟的原因很多，但是，金融體系的效率和資本市場的發達程度無疑是一個重要因素。沒有經濟學家或歷史學家會否認，美國經濟在華爾街的推動下獲得了持續的發展動力，最終成就了經濟的起飛；而阿根廷未能建立一個有效、健康的本土資本市場來推動其經濟長期發展，正是它在大國博弈中最終落敗的一個主要原因。

　　整個近代歷史的發展也進一步說明了這一點。二次世界大戰之后，美國、日本和歐洲等都經歷了戰后經濟的高速增長，這是由于長期被壓抑的民用需求得到了恢復，從而拉動了經濟增長。但是，在經歷了一段粗獷式的發展之后，歐洲和日本都出現了停滯不前的情況。這是因為，初級消費發展到一定階段之后，經濟發展就進入了一個飽和期。而美國則在七十年代突破了“經濟滯脹”的瓶頸，它依靠資本市場的推動，成功地實現了經濟體系向創新型經濟的轉型；而且在同一過程中，美國資本市場的功能也得到了淋漓盡致的發揮。正如前面提到的，美國近幾十年來引導了全球高科技產業的發展，日本以及歐洲國家只能靠模仿在后面拼命追趕。

　　在當今世界上，各個國家和地區對國際資本和金融資源的競爭已經更加白熱化。例如，近20年，一些新興市場紛紛推出合格境外機構投資者(QFII)制度，以爭奪國際資本；中國的上市公司也已成為全球主要交易所爭奪的資源，包括紐約、倫敦、新加坡、法蘭克福、澳大利亞和多倫多等交易所，都在想方設法爭取中國的公司到它們的交易所上市。可以說，大國間的博弈在資本市場上已經硝煙四起。

　　資本市場與社會和諧

　　1930年代，通用汽車總裁威爾遜主張工人用養老金來購買股票，當時美國的右翼人士責問他：這樣工人不就會成為資本家了嗎？威爾遜回答說：這正是我想做的。1929年，美國擁有股票的人只占2%；而今天，已經有超過50%的美國人擁有股票。在過去100年里，在很多發達國家發生的最深刻社會變化是：更多的人成為了“資本家”。

　　馬克思曾深刻地指出，資本主義的根本矛盾是社會化大生產和極少數人占有生產資料的矛盾。進入20世紀后，大部分發達資本主義國家都試圖用兩條途徑調節其內部矛盾：一是建立社會保障制度，即通過向富人征收高額賦稅，通過對社會分配的再調節來緩解貧富分化；二是促進資本市場的發展，使得工人也持有公司的股票。而資本市場的出現，也的確大大緩解了勞資雙方的矛盾。

　　他山之石，可以攻玉。在我們進行國有體制改革、建設社會主義和諧社會的今天，大力發展資本市場，至少可從以下四個方面來促進和諧社會的構建：一是有助于實現金融資源的優化配置，推動經濟可持續發展，使社會整體更加富足；二是為每一個普通人創造了公平交易和致富的機會；三是通過持有股票，使得更多的人成為企業的主人，真正實現“人民當家做主”；四是加速中國社會保障體系的建立，解決中國社會老齡化問題。因此，可以說，資本市場是我們實現和諧社會這一宏偉目標的重要手段。

　　資本市場與大國崛起

　　回顧近幾個世紀的世界發展史，有一個發人深省的“資本洼地”現象。

　　17世紀，全球資本涌入荷蘭，彈丸之地的荷蘭隨后崛起，成為歐洲海上霸權；18世紀，全球資本涌入英國，英國一躍成為日不落帝國；19世紀，全球資本流入美國，美國崛起成為世界第一強國。今天，在對于國際資本的競爭中，中國遠遠領先于印度等新興國家，正在迅速成為新的資本洼地，具備了崛起的條件。

　　但是，光有資本是不夠的，還需要一個有效的資本市場。全球資本涌入荷蘭，雖然成就了荷蘭的海上霸權，卻由于缺乏有效的資本市場，終究曇花一現，以“郁金香泡沫”草草收場；全球資本涌入英國，雖然成就了200年的帝國夢想，終因一戰前后倫敦資本市場被紐約超越而讓位于美國；而美國依托一個強大的資本市場，近百年來推動經濟滾滾不停地向前發展，迄今還能保持世界第一強國的地位。

　　今天的中國，也迫切需要建設一個強大的資本市場，以消化充裕的本國資本和不斷涌入的國際資本，并將其轉化為強大的實體經濟，實現真正的大國崛起。

　　資本市場與和平崛起

　　過去的近30年中，中國的經濟發展成為全球最為亮麗的一道風景線。

　　改革開放以來，中國經濟持續穩定發展，GDP年增長率保持在9%左右的高速，中國也成功地由一個農業為主的國家轉型成為“世界工廠”。西方經濟學家驚嘆：“在近20年的時間里，中國10多億人口的收入提高了4倍。在人類歷史上，還從來沒有過如此多的人在物質生活方面經歷如此快速的改善。”進入新世紀的中國，已經成為世界重要的一極。

　　以嶄新姿態出現在世界舞臺上的中國，既面臨著崛起的歷史性機遇，又面臨著巨大的挑戰，同時也將不可避免地參與到全球的大國博弈中去。

　　從上個世紀90年代末期開始，“中國威脅論”就己經開始不絕于耳，而近年來出現的國際貿易摩擦、圍繞人民幣升值而展開的爭論等，無不體現了現實國際利益的重新分配，并正式揭開了新世紀大國博弈的序幕。歷史已經將我們帶到了一個十字路口。對中國而言，大國博弈是擺在我們面前的一個客觀現實，不容我們回避。采取正確的策略贏得這場博弈，是中國從一個大國走向強國的必經之路。

　　同時，經過了近30年的高速發展，依靠初級消費拉動的中國經濟也開始面臨著內需不足、產業落后、經濟附加值低等挑戰和困境。

　　正在和平崛起的中國呼喚一個強大的資本市場。伴隨著中國經濟的發展，巨大的融資需求將有很大一部分依靠資本市場來滿足。

　　中國經濟迫切需要調整產業結構、轉變增長方式、發展高附加值產業，并構建創新型經濟體系，資本市場的市場化資源配置功能將在這一過程中起到核心作用。

　　長期以來，中國的金融體系高度依賴以銀行為主的間接金融體系，迫切需要提高直接融資比重，完善金融體系，防范金融風險，而這種轉變必須通過做大做強中國資本市場來實現。

　　在全面建設和諧社會的過程中，建立和完善多層次養老體系、改革醫療保險體系和建設新農村等重要領域，也要求資本市場提供全面有效的金融支持和金融服務。

　　隨著金融市場全球化、一體化的趨勢不斷增強，各國資本市場和金融中心的競爭日益加劇，資本市場的發展和監管模式也日新月異，資本市場的競爭力和發達程度已經成為一個國家競爭力的重要組成部分。

　　輕舟已過萬重山：跨越百年之路

　　經過10多年的資本市場建設，中國在很多方面走過了一些發達市場幾十年，甚至是上百年的道路。盡管中國的資本市場還存在一些差強人意的地方，但在政府和市場的共同推動下，中國在法律制度、交易規則、監管體系等各個方面，都建立起了一個基本上與國際標準相符合的資本市場。

　　可以說，改革開放以來，中國經濟逐漸從計劃體制向市場體制轉型，資本市場的出現和發展是其中最為重要的成就之一。同時，中國資本市場在自身建設和發展過程中，也致力于推動有利于資本市場發展的環境建設，并引領了中國社會經濟中的許多變革。例如，資本市場推動了包括獨立董事制度、法人治理結構、會計準則標準化等現代企業管理制度在中國的確立。也就是說，中國資本市場的發展，從開始的第一天起，就站在中國市場經濟改革和發展的最前沿。而從資本市場發展過程中探索到的經驗和規律，同樣也能對中國經濟改革的其他方面提供有益的借鑒。

　　去年以來，中國資本市場出現許多積極變化，基本數據表明，中國資本市場實現了較大躍遷。

　　2006年，中國資本市場的市值上了一個很大的臺階，從年初的3.06萬億左右，變成年底的9.5萬億，從原來的全球新興市場第四位變成了新興市場第一位，回報率高達130%。2007年以來，市場穩步發展，截至近期，兩市市值達18萬億元，日均交易量接近2000億元，最高交易記錄是4100億元，每日平均新增開戶數38萬，總開戶數超過1億。A股市場不僅在極短的時間內成為全世界最大的新興市場，也是全球最活躍的市場之一。

　　與此同時，中國資本市場的制度建設也出現了巨大改觀：

　　- 股權分置改革基本完成，市場基礎制度層面與國際市場不再有本質差別。

　　- 發行體制的市場化改革進展順利，而中行和工行等藍籌股的成功發行，已經證明了更加市場化的發行體制具有強大的生命力。

　　- 上市公司清欠的順利推進和激勵機制的引入，將進一步完善中國上市公司的治理結構；同時，近年來，隨著大盤股的上市，中國資本市場對于中國經濟的代表性也越來越強。

　　- 證券公司進入了一個新的發展時期。

　　- 以基金為代表的機構投資者在中國資本市場發揮著越來越重要的作用。

　　- 全社會對資本市場重要性的認識得以喚醒，并逐步提高，資本市場從此真正走入中國的千家萬戶，成為中國越來越多家庭

理財的重要組成部分。

　　所有這些數據和標志性事件都表明，中國資本市場進入了一個新的發展階段。

　　而在新的市場階段，對發展和監管又提出了更嚴峻的挑戰：

　　- 內部體制：市場的深層次體制性、機制性問題和結構性問題仍然存在，影響資本市場健康發展的很多內外部制約因素都還沒有根本改變。而市場的快速發展，又使得一些市場固有的問題和矛盾加深。

　　- 外部環境：資本市場與實體經濟聯系日趨密切，資本市場的運行，既受到宏觀經濟運行中各種因素的影響，也越來越受到國際資本市場的影響。

　　- 金融創新：資本市場的新產品和新業務不斷出現，現代金融工具和金融產品日趨復雜和多樣化。

　　- 國際環境：各國都把資本市場的發展放到一個非常重要的位置，世界各個交易所和金融中心的競爭日趨白熱化。不僅發達國家將提高和維持其資本市場的競爭力作為國家的重要戰略目標，很多發展中國家也將資本市場作為提高國家競爭力、實現經濟可持續發展的重要手段。

　　此外，在一個機制體制還不健全，同時又高度活躍的市場，監管的難度也在加大。如何識別和化解系統性風險？如何把握發展和監管的平衡？如何更好地推動各項創新活動的開展？這些新的挑戰，對資本市場的各個層面的決策科學性提出了更高的要求。

　　深化改革，成就大國崛起

　　面對機遇與挑戰，我們應進一步深化市場化改革，建立強大的資本市場，推動中國的崛起。擬采取的措施包括：

　　積極推進多層次市場體系建設，努力拓展市場的廣度與深度。即滿足不同規模和不同成長階段的企業融資需求，培育一批具有自主創新能力和核心競爭力的企業，帶動經濟結構的戰略調整和經濟增長方式的轉變。

　　深化市場化改革，推進創新。一方面，要深化市場化改革，強化市場定價機制，增加中國資本市場的有效供應。另一方面，促進市場創新，推動公司債券、

房地產投資基金(REITs)、資產證券化等創新產品的發展，給投資者提供更多不同風險收益特征的金融產品。同時，各方面應積極推動本土私募股權投資市場(Private Equity, PE)和風險投資市場的形成和發展，為中國資本市場培養可持續的上市資源的供應。

　　完善市場化機制，進一步提高上市公司質量。一是鼓勵和吸引優質大型企業和高成長性中小企業發行上市，優化上市公司結構。二是健全和完善上市公司內部制衡機制，進一步提高上市公司規范運作水平。三是不斷改進和加強上市公司監管，切實提高監管有效性。四是推進行業自律組織建設，逐步形成行政監管、法制監管、自律監管和社會監管互為補充的多層次、全方位的監管體系。五是推動并購市場的活躍，通過市場化的機制促進上市公司做大做強。

　　加強監管，深化投資者教育。加強監管，規范市場，維持市場公開、公平、公正的原則，提前化解系統性風險。加強對于證券公司、基金公司規范運作情況的監管，加強對于上市公司信息披露的監管，提高透明度；加大對各類違法違規行為的查處力度，增大行為主體的違規成本。要將投資者教育作為一項長期持續的工作，在各個層面加強投資者教育工作的開展，加強投資者對于金融知識的學習，加強投資者風險自擔意識。

　　加強規劃，幫助市場明確預期。加快推出資本市場長期規劃，在充分總結發展經驗和教訓、借鑒境外成熟市場及其他新興市場經驗的基礎上，結合中國國情制定出合理的發展戰略和規劃，幫助投資者明確市場長遠預期。

　　展望未來，資本市場將在中國經濟構筑自主創新體系中發揮重要作用，在推動企業成長和產業升級的同時，引導投資布局的調整，有效地拉動落后地區的發展；資本市場的發展，將有效地擴大直接融資的比重，改善中國金融結構，優化中國金融體系，增強中國經濟的彈性和抗風險能力；資本市場將成為中國養老和社會保障資金的主要投資場所，促進中國社會人口老齡化問題的解決。

　　資本市場通過其創造的公平競爭、共同致富的平臺，將在中國和諧社會的建設中發揮重要作用，強大的資本市場必將成為推動中國崛起的重要力量。

　　(作者為中國

證監會研究中心主任)

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