總結亞洲及西歐國家和地區的歷史經驗，中國資產重估的過程在未來6-12個月里不會結束

　　本刊特約作者　高善文/文

　　約在四年以前，當人民幣匯率升值問題逐步進入人們視野的時候，1985年的廣場協議、日元的快速升值、日本資產價格隨后的大幅度泡沫化、最后的泡沫崩潰以及日本經濟十幾年的停滯等一系列歷史事件引起了國內研究人員的密切注意。雖然有關的研究沒有統一的結論和應對之策，但許多人似乎相信日本泡沫教訓中非常關鍵的一條是匯率大幅升值。

　　在過去幾年中，人民幣對美元始終維持了緩慢和單邊的升值步伐，匯率大幅升值的局面迄今為止并未發生，但資產價格泡沫化問題開始逐步浮現，引起了越來越廣泛的注意。這也許說明，人們對日本資產泡沫教訓的總結是不完整的。

　　實際上，在1980年代后期日本和臺灣資產泡沫化的同時，西歐很多發達經濟體，比如法國、芬蘭甚至德國等都經歷了資產價格的加速上漲，其中以1980年為基礎看芬蘭資產價格的漲幅比日本還要大。

　　我們認為，上述問題都與美元匯率在過去三十多年的升貶趨勢密切相關。我們大體梳理了德國、法國和芬蘭在1980年代的宏觀經濟狀況、貿易順差、資本流動、匯率變化和貨幣信貸條件的松緊等因素。從對這些因素的分析看，資產重估理論似乎仍然可以解釋這些國家資產市場的膨脹機理，并大體解釋不同國家資產膨脹幅度為什么會出現比較大的差異。

　　在2002年以來的五年時間里，再次發生了美元匯率貶值和私人部門資本流出美國的情況，這使得1980年代的經驗教訓與我們目前的狀況比較相關。總體來看，盡管現在從中國的股票到住宅市場都存在著非常明顯的泡沫，但我個人相信中國資產價格的膨脹和上升過程并沒有結束。我們相信在未來6到12個月的時間里面，這樣的資產泡沫的崩潰應該還沒有進入倒計時過程。

　　美元匯率變化決定資產牛市

　　1980年代后期出現了全球主要發達經濟體范圍內的資產價格膨脹過程，可能與美國經濟和美元匯率的變化相聯系。原因很簡單:第一，迄今為止美國是全球最大的經濟體;第二，美元在國際資本流動和國際金融制度安排中處于中心地位。 在這一背景下，我們首先來觀察在過去35年時間里美元實際有效匯率的變化情況(見圖1)。

　　在過去30多年的時間里，美元匯率波動大體經歷了兩個周期。第一個周期是從1979年到1994年，其中1979年到1985年期間美元實際有效匯率經歷了急劇的升值，幅度達到53%;從1985年到1994年，美元又經歷了急劇的貶值，其中早期即1985年到1988年的貶值速度相當快，幅度達到29%。

　　第二個周期大約開始于1995年，迄今也許還沒有結束。其中從1995- 2002年美元匯率經歷了不斷爬升的強勢時期，累計升幅達到34%;從2002年迄今美元經歷了持續貶值，迄今已經達到19%，這一過程目前可能還沒有結束。

　　從現象上觀察，與1979-1985年美元急劇升值相聯系，發生的最嚴重的經濟事件應該是1982年爆發的拉美債務危機，盡管拉美債務危機還有很多其他原因;1985-1995年美元重新進入貶值過程，其中1985-1988年美元迅速貶值期間，我們在日本和臺灣看到了嚴重的資產價格膨脹，這種情況在很多西歐國家也同樣發生;1995-2002年，美元匯率再次經歷了連續升值，從現象上看，1997年亞洲爆發了金融危機，在這輪美元升值的最后時期，由于匯率安排帶來的經濟方面的困難，阿根廷被迫放棄聯系匯率制度，并引發嚴重的政治經濟混亂;2002年美元開始貶值以來，似乎再次出現了全球范圍內的資產價格膨脹現象。

　　看起來推動美元在1980年代早期急速升值的因素至少包括兩個方面:

　　第一，面對1970年代后期逐步失控的通貨膨脹，1979年10月6日，美國聯儲時任主席保羅·沃克最終下決心不惜以經濟衰退為代價，通過大幅度提高聯邦基金利率和嚴厲的貨幣收縮來制服通貨膨脹，這一決定給國際金融市場和美國經濟帶來了一系列重大影響(見圖2)。

　　到1982年的時候聯邦基金利率已經提高到超過16%的水平，使大量國際資本被吸引到美國。一方面形成美元匯率的急劇升值，另一方面全球其他地區的經濟體面臨著資本大量流出的局面，在這種背景下，其他資產市場是很難大幅度上漲的。

　　由于拉美國家在1970年代主要依靠大量的資本流入來支持本國的經濟增長，在以上背景下，就發生了大量資本從拉美流出和匯率貶值的問題，并最終形成拉美債務危機。

　　第二，1980年里根總統就任以后，制定了雄心勃勃的星球大戰計劃，并削減了政府稅收，其經濟后果是美國財政赤字的急劇擴大。財政赤字的急劇擴大意味著政府需要大量發行債券來籌資，這帶動了長期國債利率的上升(見圖3)。 美國財政赤字擴大和長期利率的上升，進一步吸引了全球資本流入美國，并推動美元進一步升值。

　　大量資本流入美國、美國財政赤字擴大以及美元升值形成了美國經常賬戶逆差的急速擴大;從全球經濟的角度看，美國經常賬戶逆差勢必表現為其它地區的經常賬戶順差;正是在這樣的背景下，日本和我國臺灣地區在這段時期出現了罕見的巨額貿易順差。

　　美元匯率1985年以后的貶值與前述兩個因素的消失是密切相關的:1983年以后，隨著美國通貨膨脹得到控制，聯邦基金利率開始下降;1986年以后，美國的財政狀況也開始改善，從而帶動長期利率下降;與此同時，由于此前美國經常賬戶赤字的擴大，美國對外債務不斷積累，對于全球的債權人來講，持有美國資產的國家風險也越來越大，在這樣的背景下，私人資本開始離開美國進入全球其它資產市場，這造成了美元的貶值和其它地區資產市場的膨脹壓力。在這一過程中，廣場協議的簽署和主要國家對美元匯率的聯合干預進一步促成了這種轉折的發生。

　　1980年代后期，主要的發達經濟體面臨著大量資本流入和匯率升值的局面。這些大量流入的資本形成了其資產市場的膨脹和重估壓力。在此背景下，由于匯率升值對實體經濟有一定影響，各國的匯率制度安排各不相同，以及各國宏觀經濟狀況的差異，不同國家采取了不同的宏觀經濟政策來管理這一局面，并在其資產市場上形成了不同的影響。

　　總的看，在此過程中凡是采取寬松貨幣信貸政策的地區，其資產市場的膨脹幅度都比較大;而采取了緊縮貨幣信貸政策的地區，其資產市場也經歷了明顯膨脹，但幅度相對比較溫和。

　　總結1980年代后期的歷史，一方面是為了更完整地發展資產重估理論，另一方面是為了更好地把握資產價格泡沫破滅和崩潰的基本條件。

　　1980年代后期西歐國家的資產價格重估

　　對于共同的美元幣值變化，為什么各國資產價格的漲速和累計漲幅差異很大?這個問題發生的重要背景是，各國匯率制度安排和國內宏觀經濟狀況存在明顯差異，在這一過程中，不同國家使用了不同的宏觀經濟政策來管理本國的匯率升值壓力和資本流入問題，從而在資產市場上造成了不同的影響。

　　除了經濟增長、勞動生產效率提升等基本面因素的差異，看起來各國資產膨脹程度的差異至少還與兩個因素相關:一是匯率制度的彈性，特別是中央銀行對外匯市場干預的強度和持續時間;二是對信貸的控制。

　　當時亞洲地區的資產膨脹程度總體上高于歐洲，這與當時在日本和我國臺灣地區普遍存在的長期匯率干預可能是相關聯的，其背后也許還涉及到經濟增長模式的問題，特別是出口導向型的增長方式使得匯率干預存在很強的經濟合理性;作為對比，同期西歐國家匯率自由浮動的程度似乎更高。

　　當時法國和芬蘭的資產膨脹幅度顯著高于德國的情況，在信貸增長層面似乎也可以找到比較明確的原因。總的看德國的實際信貸增長率在1980年代始終得到良好的控制，其中后期的增長率可能還低于前期的水平;而法國和芬蘭在后期的實際信貸增長率都出現了比較大的加速，平均水平也比前期高得多。

　　大約在1990年前后，大部分國家的匯率升值壓力大體消失，實際信貸增長率還出現了持續時間比較長的減速，在此背景下，這些國家的資產膨脹過程基本結束，并進入調整過程。

　　德國資產重估的情況

　　總的看，德國1980年代早期的經濟增長率比較低，通貨膨脹水平比較高;大約在1984年以后，其經濟增長率出現了比較明顯的上升，同時通貨膨脹率在下降。就經濟增長而言，雖然1980年代后期的經濟增長率比較高，但似乎仍然低于1970年代后期的水平。

　　就國際收支而言， 1981年前后德國處于輕微的逆差狀態，隨后其貿易順差占GDP的比例進入持續上升過程，到1990年的時候，這一比例已經達到了6%。德國馬克匯率在1970年代以后總體上是自由浮動的，德國央行并沒有對匯率進行持續和長時間的大規模干預。

　　在上述背景下，對于德國資產市場應該可以做出以下推斷:對于1980年代早期的情況而言，其經濟增長表現一般;貿易順差開始增長，但規模仍然比較小;由于美國財政貨幣政策的原因，資本在流出德國流向美國，匯率面臨貶值壓力，資產市場難以大幅度上漲。對于1980年代后期的情況而言，德國的經濟增長得到改善，貿易順差的規模比較龐大并在繼續增長，同時資本在流出美國流向德國，所以其匯率面臨升值壓力，資產市場面臨膨脹和重估壓力。

　　以下我們來檢查一下這段時期德國馬克匯率變化和德國資產市場的表現。

　　總體上來講，在1975年以后，德國馬克的名義和實際有效匯率都處在連續升值過程之中，其中1980年代早期，由于前面討論的原因，德國馬克的升值相當緩慢，在1980年代后期，德國馬克的升值速度要快得多(見圖5)。

　　圖6是德國的實際綜合資產價格指數。該指數是把股票市場、住宅地產以及商業地產三種資產市場的指數用一定的權重進行加權所得到，其中權重根據私人部門的財富分配情況進行確定;使用這樣的辦法獲得資產加權指數后，再使用一般消費物價指數來剔除當年通貨膨脹的影響，從而獲得一個實際的綜合資產價格指數。

　　在1980年代早期，德國資產價格的上漲是比較溫和的，前5年僅上漲12%;但在1980年代后期，其資產價格的上漲出現了非常明顯的加速，1985-1991年累計上漲25%;就后段時期德國資產價格的累計漲幅和漲速而言，是德國資產市場在1970年代以后的歷史上所不曾經歷的，這暗示德國在1980年代的中后期也經歷了資產價格的明顯膨脹和重估過程。尤其值得注意的是，在這段時期內德國的外匯儲備并未出現持續的大規模積累。

　　由于某些原因導致大量資本短期內進入一個國家，也可以形成該國匯率升值、資本流入、經常賬戶逆差擴大和資產市場暴漲的局面。但是這種“羊群效應”本身并不能建立一個趨勢，所以從理論分析的簡潔性出發，短期因素不作為我們分析的重點。

　　分析了貿易順差對資產重估的影響后，我們有必要進一步檢查德國貨幣信貸方面的情況。

　　無論是對德國貨幣的實際增長率而言，還是對我們特別關心的信貸實際增長率而言，在整個1980年代似乎沒有異常的上升。實際上1980年代早期的實際信貸增長率要更高，后期的信貸增長率還要低一些。盡管1980年代后期德國的廣義貨幣增長率比早期的數據更高，但這一數據仍然低于1970年代的水平。總的看，在1980年代，德國的貨幣信貸增長率得到很好的控制。

　　進一步分析信貸市場利率的變化可以發現，1982-1988年期間，德國名義貸款利率在緩慢下降，此后出現了比較快速的上升;就實際貸款利率而言，1982-1987年期間在不斷上升，1987-1990年期間出現了比較明顯的下降，這可能更多地反映了通貨膨脹的上升。

　　綜合信貸增長率和利率方面的數據看，德國在1980年代的貨幣信貸始終得到比較好的控制，信貸市場上利率在1987-1990年期間的下降可能反映了順差增長、資本流入和通貨膨脹變化的影響，似乎并非來源于銀行的主動信貸創造過程。

　　總結德國的情況看，德國的匯率浮動相當自由，貨幣信貸控制比較正常，1980年代后期的資產價格上漲可能主要來自貿易順差增長和資本流動的影響。

　　值得注意的是，由于東德和西德在1991年的合并，此后德國的貨幣信貸以及經濟增長等數據與此前不可比，這也使得我們對德國情況的觀察集中在兩德合并以前的狀況。

　　法國資產重估的情況

　　總的看，法國在1970年代出現了比較嚴重的通貨膨脹，大約自1983年以后，法國的通貨膨脹進入了長期的下降過程;法國經濟增長率的波動比較大，其中1970年代的平均經濟增長率比較高，1980年代早期的經濟增長率相當低，后期的經濟增長率開始上升，其中1988-1990年期間法國的經濟增長率似乎相當高，但仍然低于1970年代的水平。

　　從法國經常賬戶的收支狀況看，在1970-1980年代，法國的經常賬戶在大部分時間里都處在逆差狀態，顯示其經濟增長和匯率形成對資本流動的依賴性可能比較強。就貿易情況看，大體上說， 1980年代早期其逆差規模越來越小，后期逆差規模則越來越大。

　　從法郎對美元匯率以及法郎對一籃子貨幣的名義有效匯率(見圖7)看，兩者的趨勢基本重疊，顯示資本流動對法郎匯率形成的影響特別明顯。

　　不難看到，大體說在1980年代，法郎匯率的變化與美元匯率的變化剛好相反:早期由于大量資本流入美國，美元升值法郎貶值，同時法國的經常賬戶逆差越來越小;后期美元貶值法郎升值，法國的經常賬戶逆差則越來越大。這也許部分解釋了經濟增長方面的事實，即1980年代早期法國的經濟增長比較低，后期的經濟增長則出現比較明顯的改善。就資產市場的情況而言，1980年代后期的資本流入和匯率升值并存顯然會在資產市場造成價格膨脹的壓力。

　　再看法國的貨幣信貸增長情況。剔除通貨膨脹的影響后，法國的實際信貸增長率在1980年代后期有很大的上升，平均增長率大約是前期的三倍多。信貸增長率在這段時期顯著上升的原因不太清楚，這也許是為了緩解匯率升值對實體經濟和出口部門造成的競爭壓力。

　　這樣的背景下，我們可以推斷法國的資產市場將經歷明顯的膨脹和重估。實際情況是，在1980年代后期，法國的實際綜合資產價格指數(定義與德國案例中的定義完全相同，見圖8)經歷了非常大的上升，從1985年到1989年達到54.4%，其幅度為1970年代以來所未見。實際上就國別比較而言，同期法國的資產價格漲幅要遠大于德國的漲幅。

　　對法國資產市場而言，這里的解釋仍然存在一些重要的瑕疵，主要是其信貸市場上的利率數據非常令人困惑。在1980年代，法國的名義貸款利率一直在下降，但大約到1987年實際貸款利率一直在上升，隨后則大體不變。

　　需要提到的是，到1990年晚些時候，法郎匯率的升值基本結束，法國的實際貨幣和信貸增長率開始大幅度下降，在這樣的背景下，法國資產價格結束了此前的大幅度上漲過程，并開始下降。

　　芬蘭的資產價格重估情況

　　之所以研究芬蘭的情況，原因在于1980年代芬蘭資產價格的膨脹幅度比日本還要大，可能是西歐泡沫情況最嚴重國家，因此對我們來講有很大的研究價值。

　　總的看，芬蘭在1970年代也出現了比較嚴重的通貨膨脹，大約自1982年以后，芬蘭的通貨膨脹開始進入長期的下降過程，其中1986-1990年期間通貨膨脹一度出現持續的回升;1980年代芬蘭的經濟增長率大體穩定，其中1980年代后期的增長率似乎要高于前期的水平。1991-1992年前后芬蘭的經濟增長率經歷了急劇的下降，這與前蘇聯的解體密切相關，可能同資產泡沫的崩潰也存在一定關聯。

　　從芬蘭國際收支的情況來看，整個1980年代，其貿易賬戶大體平衡，經常賬戶處在持續逆差的狀態，表明芬蘭需要依靠持續的資本流入來維持國際收支，匯率對資本流動比較敏感。1980年代后期，芬蘭的貿易和經常賬戶的逆差都出現了持續擴大的局面，大約在1993年以后情況才開始改善。

　　從1979年到1985年，芬蘭貨幣對美元大幅貶值32.4%，此后，從1985年到1990年則出現對美元的大幅度升值55.2%(見圖9)。就其名義有效匯率而言，前期基本穩定，后期則出現比較明顯的升值。

　　從匯率和經常賬戶的情況看，比較明顯的解釋是1980年代后期大量資本流入芬蘭，一方面形成了匯率的升值，一方面形成經常賬戶逆差擴大的局面。資本流入顯然對資產市場造成了價格膨脹的壓力。

　　我們接下來觀察芬蘭貨幣信貸方面的情況早期芬蘭的實際信貸增長率比較穩定，大約維持在10%左右，后期則出現明顯加速，到1989年中的時候最高達到大約19.5%的水平，增長率大約翻番，其廣義貨幣(M3)的情況大體類似。這暗示1980年代后期芬蘭的銀行信貸創造十分活躍。那么，信貸創造到底是銀行的主動行為還是被動行為呢?這無疑需要觀察信貸市場利率方面的情況。芬蘭的名義貸款利率在1980年代早期有輕微的上升，后期則出現下降;其實際貸款利率在早期大幅度上升，這顯然反映了通貨膨脹下降的影響，后期實際貸款利率則出現了比較明顯的下降，從1986年到1989年，實際貸款利率從6.4%下降到3.3%，大約下降了一倍。

　　所以，1980年代后期芬蘭面臨著資本流入和匯率升值壓力，銀行實際信貸增長率出現較大幅度上升，實際貸款利率明顯下降，這顯示在資本流入和銀行主動信貸創造兩個方面，資產市場都得到有力的支持。

　　1980年代后期芬蘭的實際資產價格經歷了巨大的上漲，到1988年，芬蘭實際綜合資產價格指數(定義與德國案例中的定義完全相同，見圖10)已經達到1980年的2.7倍。從國別比較的情況看，芬蘭的漲幅比德國、法國和日本的情況都要大。

　　與法國的情況相似，到1990年的時候，芬蘭的匯率升值基本結束，貨幣信貸增長率大幅度下降，實際信貸利率開始上升，隨后芬蘭的資產價格結束了上漲和重估過程，開始進入下降通道。

　　中國資產價格有泡沫但未到崩潰時

　　1980年代后期發達國家經歷資產泡沫的重要國際背景是美元貶值和資本流出美國;在2002年以來的五年時間里，再次發生了美元匯率貶值和私人部門資本流出美國的情況，這使得1980年代的經驗教訓與我們目前的狀況比較相關(見圖11)。

　　從美元匯率貶值和私人部門資本流動的角度看問題，在美元貶值的背景下，這至少通過兩個渠道形成了中國資產市場的重估壓力，一是對于同樣數量的貿易順差，有更多的對外債權被調入國內。

　　1998年的時候，中國維持了相對GDP總量而言相當龐大的貿易順差，但當年外匯儲備增長很少，顯示大量通過貿易形成的對外債權滯留境外，這可能與亞洲金融危機的爆發以及當時普遍存在的

人民幣匯率貶值預期相關;2005年以來，相對貿易順差而言，對外債權的調入程度顯然擴大了許多，這中間的反復有時被指為“熱錢”的流動;二是美元貶值造成了人民幣實際有效匯率的被動貶值，從而刺激了貿易順差的擴大。

　　中國2005年以來貿易順差的急劇增長顯然存在經濟周期方面的因素，此外中國的勞動生產率在2001年以后可能也出現了加速，這從中國工業企業銷售利潤等數據中可以找到相關證據(圖12)但匯率制度的剛性在同期造成人民幣實際有效匯率不升反降，至少與貿易順差的增長部分相關。

　　對于當前中國資本市場，我的看法包括三個方面的結論。第一，靜態地看中國的住宅市場和中國的股票市場現在應該是非常繁榮，存在著非常明顯的泡沫。從住宅價格的情況來看，住宅價格的上升過程在全國范圍之內應該確定還沒有結束，但是站在現在的水平靜態地來看住宅價格的高估幅度，應該不會低于50%。對于一些局部地區的住宅價格來看靜態去評估，如果認為住宅價格的高估程度達到一倍的話，應該也不會是一個太極端的估計。

　　第二，盡管現在從股票到住宅市場都存在著非常明顯的泡沫。由于我們所提到的一系列宏觀經濟方面的原因，再加上其他的技術和結構，以及微觀層面的原因，我個人相信中國資產價格的膨脹和上升過程并沒有結束。在未來6到12個月的時間里面，股票市場的價格指數在趨勢上很可能繼續上漲，高估的程度很可能進一步惡化。對住宅市場來講，情況應該是一樣的。

　　第三，從非常長的角度來看問題，比如三到五年的時間。中國正在興起的資產市場泡沫一定會破滅，股票市場估值60倍的水平，住宅的租金回報率在不到3%的水平，從長期來看肯定無法維持。對于資產市場的泡沫有兩個解決辦法，一種解決辦法是通過收入的快速增長，通過上市公司盈利的快速增長，最終吸收股票和住宅價格的高估，這是比較良性的辦法。另外一個解決辦法就是通過資產價格在短期之內非常急速的，非常大幅度的下跌，來完成估值水平的恢復和修整過程。盡管對所有的市場參與者來講，我們都希望市場通過良性的發展過程吸收泡沫，但是從大量的資產市場變化的歷史經驗來看，并且考慮到中國企業的盈利能力增長的可持續性，看起來通過第二種方式來消化和吸收這種泡沫的可能性應該大得多。站在更長的角度來看，比如用三年或五年的時間，中國的股票市場在未來的某一天會經歷比較劇烈的下跌，股票的泡沫會從此進入崩潰的過程。這樣一個過程什么時候會開始?我們并不是很清楚。但是我個人的看法是在未來6個月的時間里面不太可能開始，未來12個月的時間里面發生的可能性也比較小。

　　如果說資產泡沫即將崩潰，我們如何把握這個過程?從宏觀經濟的角度來看問題，我個人所研究的，比如說法國、芬蘭、日本和我國臺灣地區的泡沫崩潰的作用機理，我相信泡沫崩潰有非常重要的兩個前提條件:第一個是中央銀行外匯儲備的增長過程結束了，甚至外匯儲備的增長開始下降。在這個背景下，在外匯市場上，我們將看到人民幣的匯率不再升值，基本穩定下來，乃至出現了貶值。如果這兩個條件同時滿足，就表明與國際資本流動和國際收支失衡聯系的資產價格膨脹過程已經進入倒計時過程。同時，如果我們觀察到中國廣義的貨幣信貸增長率開始下降，并且出現了持續時間比較長的下降，并且這樣的下降帶動了在信貸市場上利率出現了比較明顯的上升，那么資產價格泡沫的崩潰應該不會超過一年的時間，甚至不會超過6個月的時間。

　　從這樣一個對歷史經驗的總結和理論分析的把握過程來看，我們剛才考慮的兩個條件到現在都沒有看到:我們沒有看到中央銀行外匯儲備的增長過程停下來，我們也沒有看到中國的信貸增長率已經出現了拐點，出現了持續時間非常大的下降。由于這兩方面的條件都不具備，所以我們相信在未來6到12個月的時間里面，這樣的資產泡沫的崩潰應該還沒有進入倒計時過程。

　　(作者為安信

證券首席經濟學家)

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