文/錢靜

　　貨幣一直在升值，市場里的資金在泛濫，錢太多了，源源不斷地?fù)磉M股市和房地產(chǎn)市場，資產(chǎn)價格在急劇膨脹，股價持續(xù)攀上新高……這是當(dāng)下中國市場的寫照，不過，這也正是學(xué)者對上個世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟的描述。很多人認(rèn)為我國經(jīng)濟的基本面如同當(dāng)年的日本，由此中國股市正在重蹈日本覆轍的呼聲甚高。市不是真正產(chǎn)生了這種危機？我們需要認(rèn)真將中日兩國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r進行深入比較。1985年廣場協(xié)議之后，日元在3年里對美元升值一倍，加之日本實行寬松的貨幣政策，市場曾瘋狂一時，然而，在股市和樓市不斷躍上新高后，泡沫最終破滅，日本經(jīng)濟陷入蕭條，股市和樓市一蹶不振，并形成多米諾骨牌效應(yīng)，企業(yè)和金融機構(gòu)也接連倒閉，歷經(jīng)十余年經(jīng)濟停滯，至今難以恢復(fù)元氣。這就是所謂的“失去的十年”。

　　日本當(dāng)年的問題在哪里

　　1989年5月，政府在調(diào)控中緊縮其貨幣政策以抑制諸如房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的上漲。然而，更高的利率使股市螺旋向下。1990年底，東京股市下跌了38%，300萬億日元(折合2.07萬億美元)股票市值瞬間消失，房地產(chǎn)價格從投機巔峰陡降下來，從而使日本經(jīng)濟陷入了“泡沫經(jīng)濟”破滅后的蕭條之中。

　　日本泡沫經(jīng)濟形成于20世紀(jì)80年代中后期，1987-1989年是泡沫經(jīng)濟的極盛時期。隨著1985年《廣場協(xié)議》的簽訂，日元開始急劇升值。1988年日元

匯率升至1美元兌120日元，與1971年固定匯率制下的日元相比，升值了2倍。結(jié)果導(dǎo)致日本出口商品價格上漲，從而削弱了日本在全球貿(mào)易市場的競爭力。

　　80年代的泡沫經(jīng)濟直接為90年代中期日本銀行赤字風(fēng)暴與金融危機埋下了歷史隱患。在日本股市泡沫與房地產(chǎn)泡沫形成過程中，銀行始終是充滿激情，并推波助瀾，且從中大為受益。然而，雙泡沫破滅的同時，日本銀行業(yè)也遭受了滅頂之災(zāi)的報復(fù)與打擊，不動產(chǎn)貸款成為呆帳；企業(yè)效益徒降，銀行不良資產(chǎn)劇增。

　　隨著股市泡沫的破滅，證券業(yè)出現(xiàn)空前蕭條。2003年4月28日，日本股市更是跌至近20年來的最低點7607點。2006年底，當(dāng)大多數(shù)歐美及新興股市再次刷新歷史新高時，日經(jīng)股市才終于緩過氣來。

　　那么日本與中國目前經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r相比，有哪些本質(zhì)的區(qū)別？

　　本幣升值有本質(zhì)區(qū)別。日本再“廣場協(xié)議”后，兩年內(nèi)升值超過100%。日元持續(xù)大幅升值嚴(yán)重打擊了日本出口，而日本是出口導(dǎo)向型的國家，出口的大幅下滑嚴(yán)重動搖了日本經(jīng)濟的根基。而中國目前升值的速度是慎重的，從2005年7月中國實行新的匯率體制以來，近兩年的

人民幣升值不到10%，我國目前把人民升值幅度控制為美國通貨膨脹率與中國設(shè)定的通貨膨脹率目標(biāo)值之差，使中國依然有很大的主動性，與日元被動升值相比，是一個非常合理的選擇。

　　兩國經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)不同。從表面上看，中日兩國都經(jīng)歷了一定時期的經(jīng)濟高速增長，但是兩國所處的發(fā)展階段不同。中國在改革開放之后，一直處于經(jīng)濟增長期，從2007年之后進入高度增長期，以平均每年11%的速度增長，而日本當(dāng)時經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)開始下滑，日本經(jīng)濟泡沫破裂也是原于經(jīng)濟則剛走到了盡頭。

　　中國股市是補漲，并未失去理性。盡管上證指數(shù)已經(jīng)將近6000點，但是并不表明股市過度上漲。由于受國有股堅持等政策性制約，股市曾經(jīng)長期低迷，與中國經(jīng)濟發(fā)展不相符合。股權(quán)分置的制度性調(diào)整使市場擺脫束縛，一系列利好政策出臺為股市增加了新的活力。股市大幅上揚也在情理之中。日本在廣場協(xié)議后，由日元升值走向擴大內(nèi)需，日本政府制定的擴大投資和個人消費的內(nèi)需增長型策略為日本帶來后患，在日本掀起大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)建設(shè)的高潮，投資膨脹拉動了金融市場的迅猛擴張，經(jīng)濟過熱、國內(nèi)資金過剩、流動性過剩的格局，為日本股市埋下重大隱患。從幾大主線比較我們可以看出，中國與日本股市的宏觀經(jīng)濟背景和發(fā)展階段完全不同，不能對一些表面現(xiàn)象輕言“重蹈”的結(jié)論。

　　泡沫與股市是什么關(guān)系？

　　目前輿論界一直以為市盈率偏高已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，那么如何衡量泡沫度？他與經(jīng)濟增長是什么關(guān)系？

　　泡沫與股市是什么關(guān)系？股市本身是虛擬經(jīng)濟，我們清楚它在本質(zhì)上不同于實體經(jīng)濟。實體經(jīng)濟的特點是有一分錢就是一分錢，有一塊磚就是一塊磚，有一塊瓦就是一塊瓦，而虛擬經(jīng)濟則與此完全不同。虛擬經(jīng)濟有三大特點：

　　虛擬經(jīng)濟是預(yù)期的經(jīng)濟。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，人們投資于股票和股票市場，看重的不僅是股票的現(xiàn)期收益即盈利性，而更看重的是股票的預(yù)期收益即成長性。實體經(jīng)濟的特點是買實物、買產(chǎn)品、買成果，虛擬經(jīng)濟的特點是買機會、買成長、買預(yù)期。

　　虛擬經(jīng)濟在本質(zhì)上就是泡沫經(jīng)濟。排斥泡沫，就只能搞實體經(jīng)濟；懼怕泡沫，就不要搞虛擬經(jīng)濟。虛擬經(jīng)濟中泡沫的放大與縮小過程，是市場的價值發(fā)現(xiàn)與價值回歸、市場的自我選擇與自我淘汰過程。泡沫大了，市場就會自動化解，就像中國人壽從49元回到38元那樣；如果市場不能自動化解，那就需要完善市場機制而不是強化行政機制。泡沫的不斷放大又不斷縮小，再不斷放大再不斷縮小，正是股市的奧妙所在與魅力所在。沒有這種放大與縮小過程，股市的財富效應(yīng)就無從體現(xiàn)，市場的“接力機制”就無法形成，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的差別也就無從體現(xiàn)。

　　虛擬經(jīng)濟是一種激情大于理智、矯枉必然過正的經(jīng)濟。一種趨勢一旦形成，就會在自身力量的推動下持續(xù)下去。在牛市中，踏空的危險遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于套牢的危險，所以就會一漲再漲；在熊市中，套牢的危險遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于踏空的危險，所以就會一跌再跌。正是在這種心理預(yù)期下，市場有時會偏離甚至嚴(yán)重偏離正常的運行軌道。

　　中國股市泡沫有多大？

　　中國股市的泡沫有多大？對于這個問題，站在不同的角度可能會有完全不同的回答。現(xiàn)在人們總是拿市盈率來衡量中國股市泡沫的大小，這是不科學(xué)的。市盈率是一個動態(tài)的和滯后的指標(biāo)，只能作為參考，不能作為標(biāo)準(zhǔn)，也沒有一個全世界統(tǒng)一的市盈率水平。市盈率與股價，也不是一種正相關(guān)的關(guān)系。

　　現(xiàn)在很多學(xué)者以日本泡沫的形成、發(fā)展和破滅過程，來預(yù)測A股走向。但以日本金融崩潰時股市的估值水平等等來衡量中國現(xiàn)在的形勢并不科學(xué)。由于我們不同于日本，資本項目并未放開，在泡沫破滅時外資很難輕易地退出中國的股市和樓市，況且目前中國股市、樓市的外資占比其實處在一個相當(dāng)?shù)偷乃�平上。而�?nèi)資要離開中國，目前途徑也只有港股自由行，而其也并未脫離央行的控制。而日本當(dāng)時已是自由進出的體系。我國的海外投資才剛剛起步，海外人民幣數(shù)量也有限，和日本當(dāng)時海外投資數(shù)額巨大、擁有大量海外資產(chǎn)不可比。日本必須指出，美國股市與中國股市，無論是在發(fā)展環(huán)境還是內(nèi)在潛力上都有著重大區(qū)別。

　　最關(guān)鍵的不同點

　　一個紅要的不同之處，中國的直接融資比例遠(yuǎn)不及日本，20世紀(jì)70年代，日哦本主要企業(yè)從銀行貸款比例占全部融資比例的23%，證券及公司債所占比例為9%，到了1985年，從銀行占比下降到20%，證券和公司債市場占比上升為28.7%，企業(yè)直接融資比例快速增高，在中國企業(yè)直接融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于當(dāng)年日本企業(yè)的情況下，怎么能說中國股市與日本處于同樣的泡沫破滅的極度同險之中呢？

　　另外，日本銀行曾對股市高持股比例、股市泡沫破滅前曾達(dá)到45%，而中國至今不允許銀行對企業(yè)進行投資，更不能持有上市股票。

　　股票市場最忌諱的是負(fù)債投資。由于銀行可以動用的資產(chǎn)全部來自負(fù)債，甚至超過負(fù)債，股市一旦出現(xiàn)過度波動，最先無法承受風(fēng)險的無疑就是銀行。

　　只要中國繼續(xù)嚴(yán)格限制銀行對外投資，即使出現(xiàn)其他類似于日本股市的情況，日本股市泡沫不會在中國重演。

　　(作者為福州大學(xué)陽光學(xué)院經(jīng)濟系講師)

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