地產股估值偏高嗎？

　　于驍

　　關于地產股的估值問題，到目前為止都很難在業界獲得一致的答案。早在今年5月份，地產股一路高歌猛進之后，業內就已經有人提出了地產股估值偏高的質疑。如今回頭再看，萬科、保利、金地等A股市場中領頭的地產股，5月至今他們的股價又都已經翻了一番。

　　地產股估值真的已經偏高嗎？或許是，也或許不是。不同的證券機構，不同的分析師，給出的答案或許都會不同。問題是，投資者關心這個問題嗎？

　　一個證券分析師在8月份的時候，就已經完全空倉，包括已經持有的萬科A，悉數拋空。盡管他表示，不管萬科之后還會再漲多少，他都不會后悔。還有一位投資公司的副總，在8月份萬科增發推介會時也表示，以當前的股價上漲幅度，萬科已經不適合再進行投資。

　　但是，最終市場的反應卻以一個完全相反的結果呈現在他們面前。上述兩位專業人士都以“價值投資”為標榜，地產股的估值應是他們在選擇買入或賣出之時可參考的指標之一。當8月份，他們認為地產股估值已經偏高時，這些

　　估值優勢不明顯代表什么？

　　民族證券的分析師認為，從估值上來看，房地產的2007、2008年的動態市盈率將分別達到了64倍、40倍，遠遠高于其他板塊，估值優勢不明顯，缺乏安全邊際。但與此同時，他們仍表示，盡管房地產股估值優勢不明顯，但整個行業依然非常景氣，上市公司業績增長的體現需要一個過程。

　　招商證券分析師賈祖國最新的房地產研究報告雖然沒有提及房地產股估值的問題，但是他仍然以非常大的篇幅細述房地產企業面臨的絕好市場機會。他認為，城鎮住房供給總體依然短缺。根據建設部2020年中國城鎮居民人均住房面積35平方米的規劃，“我們估算中國城鎮居民未來對于住房的需求量每年至少為7億平方米”，而受制于嚴峻的土地形勢，中國城鎮住房的年供給面積很難有效突破7億平方米。中國的商品住房供給相對短缺。

　　此外，流動性壓力依然巨大。外匯儲備年新增額的快速增長，對房地產價格主要帶來了兩個方面的影響：有一部分外資直接流向了房地產行業；增加的流動性推高了包括房地產在內的資產價格。人民幣未來將繼續升值，甚至會有所提速。未來中國外匯儲備年增長額有望繼續快速增長，房地產價格將會繼續面臨上漲的壓力。

　　因此，他認為，房地產調控并不會導致房價下降。管理層對房地產的調控主要是針對需求一側，很難有明顯的實際效果；土地調控的愈加嚴厲，其結果必然是土地價格不斷上漲。這也在一定程度上助長了房地產價格的上漲。主流地域房地產價格依然看好。占據中國房地產

　　在賈祖國所描述的

　　華泰證券則在《2007年第4季度房地產行業投資策略報告》（下稱《報告》）中表示，面對估值水平不斷提高的市場環境，成長性是化解估值風險的關鍵�！拔覀冋J為地產股就是成長股，行業在可預見的未來可以保持高成長，上市公司成長的極限還未到來，因此依然堅持看好房地產板塊”。

　　《報告》借用美國歷史數據認為，房價上漲與經濟景氣密不可分，因此，只要中國宏觀經濟不出現大問題，雖然房價漲幅有可能放緩，但出現大幅下滑的可能性幾乎不存在。華泰證券同時表示，開發規模擴張、重估和資產注入這三個因素是A股房地產上市公司業績高增長的主要推動力，目前還沒有跡象表明這三重動力有減弱的跡象。

　　國信證券的方焱則表示，業績高增長和人民幣升值是地產股的長期投資主題。隨著調控政策的逐步落實，未來住宅供給結構將得到改善，有效供給將顯著增加，相當一部分潛在需求會轉化成有效需求，房地產行業銷售前景樂觀。

　　他同時認為，在房地產行業的調整過程中，地產龍頭公司將獲得更多的發展機會，優勢企業業績將出現爆發性增長，因此重點地產股動態估值水平并不昂貴。加上人民幣持續穩定的升值態勢，地產股估值水平仍將不斷提升。

　　但光大證券分析師仍提醒，隨著股價的大漲，地產股的估值水平已經到了值得警惕的水平。

　　香港內地地產股補漲？

　　據了解，當前，在香港上市的中資地產股的預測市盈率在12~20倍之間，市凈率在2~4倍之間；而A股地產股的市盈率已經進入了30~40倍的區間，市凈率也高達6~8倍。平均來看，A股地產股大致比在香港上市的中資地產股的估值高出1.5倍。

　　盡管《第一財經日報》記者之前在采訪時，香港的證券分析師都表示，目前在香港上市的內地地產股估值都處于正常水平。但仍有道亨證券發布研究報告稱，香港的中資地產股在人民幣這一輪升值預期中，表現遠不如A股地產股的那么風光，在同樣經營開發能力和土地儲備規模的比較下，“我們認為香港中資地產股被嚴重低估”。

　　道亨證券甚至認為，兩地投資者對內容相似、形式類似的地產股的評判標準差異之大，“已形成冰火兩重天的勢頭”。實際上，香港市場的低市盈率主要是其采取凈資產折扣的方式定價。企業擁有土地的多少決定了投行對其的定價，只有通過增加土地儲備獲得凈資產估值的提高，才能獲得市場認可，從而獲得配股融資或者發行公司債的資格。

　　A股市場的“規則”幾乎與之相反，只要上市地產企業承諾能實現快速擴張及每年維持此前的復合增長率，市場也愿意給予其相對較高的市盈率，市場慷慨解囊之后，這些資金又迅速從企業手中流向土地市場，使企業獲得賬面凈資產增加和土地儲備的“雙豐收”。

　　從這個意義上說，A股的地產上市公司更多的是以未來的業績作為籌碼，而香港則需以現實的資產為準。但是，這個規則似乎也在慢慢被打破，剛剛在香港成功上市的SOHO中國，也以僅100多萬平方米的土地儲備，募集了19億美元，上市后公司市值一度接近土地儲備高達5400萬平方米的碧桂園。

　　道亨證券直接在其研究報告中稱，由于兩地估值的差異，在香港上市的中資地產股已形成一個相對的價值洼地。實際上，在過去一段時間，這些股票在香港資本市場的表現都非常搶眼。

　　有分析師亦認為，單純從估值水平上看，地產A股估值已反映了業績高增長預期，短期看已經偏貴。但正如整個市場估值普遍提升一樣，房地產板塊近期仍將維持強勢，主要基于行業的長期健康發展和房地產公司業績的持續高增長。

　　華泰證券的分析師張馳飛表示，在A股市場普遍的高估值環境中，“我們依然看好房地產板塊，原因就是在于即使目前的股價已經透支和反映了未來的業績增長預期，但這種透支是有著堅實基礎的，即房地產市場的長期向好帶來了房地產上市公司業績持續增長”。