□胡濱

　　自信貸資產證券化試點以來，資產證券化在中國一直面臨一種尷尬的境地：一方面國務院及人民銀行、銀監會、證監會等監管部門積極推進資產證券化的試點工作，并不斷擴大試點范圍，意圖利用資產證券化來提高信貸資產流動性，提高直接融資比例，改善商業銀行資產負債結構；而另一方面，市場對資產證券化產品反應冷淡，國開行2007年第一期開元信貸資產支持證券(ABS)的發行遭流標。已發行的MBS、ABS、不良資產貸款證券化等產品在二級市場的流動性較差，交投不活躍。而企業資產證券化在發行幾只品種以后，也因政策因素處于停滯狀態；再加上美國次級抵押貸款市場危機所帶來的“蝴蝶效應”，使得人們對中國資產證券的發展前景產生疑問。

　　截止到2006年12月底，我國證券化產品累計發行規模達451.2127億元，包括由8家券商發起的9只企業資產證券化產品約263.45億元；建行和國開行發行信貸資產證券化產品129.2627億元；信達和東方資產管理公司2006年12月發行的約 58.5億元的不良資產證券化產品。從發行市場規模來看，我國資產證券化產品發行規模從2005年171.3627億元增長到2006年的279.85億元，增幅達到了163.31%。資產證券化產品的種類也日益豐富，涵蓋的行業日益廣泛，包含銀行、電信、交通、電力、地產等諸多行業。產品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。

　　二級市場流動性差是瓶頸

　　目前國內的資產證券化產品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發行和交易。相對于一級市場的加速擴容，資產證券化產品的二級市場交易情況卻不容樂觀，市場流動性低，已嚴重制約了資產證券化的發展。

　　在銀行間債券市場進行交易的建行和國開行發行的信貸資產支持證券和信達和東方資產管理公司發行的重整資產支持證券，2006年全年交易極不活躍。截至2006年底，四支資產證券化產品全年交易筆數為14筆，成交量為5.6億元，占銀行間市場全年交易量只有0.01%。

　　與銀行間債券市場相比，在滬、深證券交易所交易的企業資產證券化產品相對較為活躍，但流動性仍然較差。2006年，深、滬企業資產證券化產品共成交260筆，成交產品種類23只，總成交數量為63,802,600份，總成交額62.17億元，僅占總發行額的23.60%。資產證券化產品市場交易價格表現穩定，波動幅度較小，單只產品價格最大波幅33.53%，最小波幅為0，絕大多數產品價格波幅在5%以下。

　　交易的流動性問題已成為中國發展資產證券化市場最核心的問題。在2006年底發行的信元和東元兩只不良資產證券化產品和剛剛發行的浦發銀行ABS產品中，發行人已經注意到了流動性問題的嚴重性，并采取了為增加流動性的具體措施。但是，有分析認為，這些措施本身僅僅是一種信用增級或提供質押融資的手段，并非真正意義上提高二級市場流動性的措施。

　　交易市場割裂制約發展

　　從試點至今，因受分業監管體制的限制，中國資產證券化市場現在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統內展開的信貸資產證券化和不良資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統展開的企業資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統掛牌交易。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批、在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。

　　一方面證監會主管企業資產證券化，將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面，這使得投資者對不同產品的理解和信息的獲得產生負面影響。而另一方面，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，面對的投資者結構單一、數量有限，而且其發行還要過人民銀行和銀監會兩道審批關口。

　　投資者面臨法律風險

　　就信貸資產證券化而言，信貸資產和不良資產證券化的基礎法律框架已經初步形成，基本解決了信貸資產和不良資產證券化發行和實際運營所要涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等問題，為信貸和不良資產證券化提供了比較完備的制度基礎。目前存在的問題是：由于沒有就資產證券化進行統一立法，而已出臺的銀行信貸資產證券化的相關規定法律位階不高、層級較低、適用范圍較窄，其又與高位階的法律存在沖突，一旦出現糾紛，在大陸法系嚴格遵循成文法的法律理念和下位法服從上位法的《立法法》規定下，投資者將在司法實踐中面臨很大的風險，可能會得不到法律救濟。

　　而企業資產證券化的法律框架就非常薄弱，沒有相關的法律規章出臺，會計、稅收、信息披露等問題現在都沒有明確的法律規定，只有《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》中的專項資產管理計劃略有涉及。目前，僅僅是依靠行政手段對該業務操作加以規范和管理，仍停留于金融創新的范疇。企業資產證券化的發行均是按個案由主管機關推出的，沒有形成制度化發行。這樣，在產品設計、破產隔離、資產擔保、信托財產登記等方面均存在很大的不確定性。一旦出現糾紛，不僅投資者，券商也是無法可依，基本權利得不到保護。使得企業資產證券化的發展方向極不明確。

　　面對目前的尷尬局面，監管當局已經采取多項措施，力促資產證券化的快速發展。目前，信貸資產證券化第二批試點工作已經啟動，浦東發展銀行獲準發行不超過44億元的ABS。工行、民生銀行等多家銀行的資產證券化試點工作也在審批過程之中；中國人民銀行發布公告對信貸資產證券化基礎資產池信息披露，信貸資產證券化受托機構、發起機構或其他證券化服務機構的信息披露工作進行規范；中國人民銀行正制定有關規則，擬允許資產支持證券進行質押式回購交易；中國證監會發布《企業資產證券化業務試點工作指引(征求意見稿)》，券商資產證券化業務試點將重啟，不僅創新類券商，非創新類券商也將獲準開展資產證券化業務。然而，上述措施沒有觸及制約資產證券化發展的深層問題，中國資產證券化發展需要新的突破思路。

　　建立資產證券化專門統一的法律體系。由于現有法律體系的復雜性，很多與資產證券化沖突的法律均是由全國人大及其常委會制定的法律(如證券法、合同法等)，要修改這些法律條款，必須同樣由全國人大及其常委會來進行。因此，很難把所有與資產證券化相關的法律條文找出來逐一進行修改，而且即使這樣做在立法上也是不經濟的。在這種情況下，我們主張參照韓國模式，由立法機關對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系。除對資產證券化進行了全面、系統的規范以外，還要針對現行法律規定中與資產證券化相沖突的情況規定例外條款。通過這些例外條款來解決發展資產證券化的法律障礙問題。

　　要實現中國資產證券化質的飛越，解決投資者面臨的法律風險，對資產證券化進行統一立法是根本辦法。沒有統一的法律體系，中國資產證券化必然會存在發展無序、規范無力的局面。

　　監管協調，建立統一的資產證券化產品發行、交易市場。資產證券化產品發行、交易市場的分割，反映了在同一種信托機制下對資產證券化監管規則的統一性問題。比如說，會計處理、稅收優惠政策、以及交易規則和交易市場的統一問題。它所反映的深層次的問題，是在混業金融新格局下的監管協調問題。因此，適應混業經營的新格局，加強監管機構之間的協調，形成發展資產證券化良好的外部環境，并逐步統一資產證券化發行與交易市場非常有必要。在目前情況下，由于分業監管體制的存在，市場的完全統一還存在很大的難度。作為一種過渡方案，同一資產證券化產品同時在兩個市場上發行和交易并不存在很大的障礙。

　　開拓創新，擴大資產證券化產品合格發起人、合格投資者范圍和基礎資產的發行范圍，鼓勵中介機構參與。應逐步放開對中小商業銀行開展資產證券化業務的限制，特別應鼓勵中小商業銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點，以滿足中小商業銀行資本擴張的目的；擴大合格投資者范圍，允許保險公司及

社保基金等機構甚至一定范圍的個人投資者投資資產證券化產品；加大投資者培養力度，提高投資者對各類證券化產品進行分析和風險定價的能力；以這種開拓創新精神，擴大證券化基礎資產品種，比如，有線電視收費權、銀行

信用卡債權以及汽車貸款等。華爾街的一句名言說得好，“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化”。

　　此外，由于資產證券化產品作為一種結構性產品在結構上和法律上均較為復雜，并且對信用風險極為敏感，投資者自身在很多情況下無法單獨作出投資判斷，因此，市場中介機構的參與有助于幫助投資者作出投資決策，進而有助于增加產品的流動性。

　　(作者簡介：胡濱，中國社會科學院金融研究所法與金融研究室主任，副研究員。)

　　因受分業監管體制的限制，中國資產證券化市場現在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統內展開的信貸資產證券化和不良資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統展開的企業資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統掛牌交易。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批、在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則

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