葉檀

　　有媒體報道，港股直通車方案初定，采取“三行三市”模式，即三大國有商業銀行中國銀行、工商銀行、建設銀行分別通過天津、上海、深圳三個試點城市營運，接受合格內地居民開立個人證券投資賬戶，資金會以“封閉式”渠道流入香港及回流內地。據中銀國際近日發表的最新研究報告預計，透過港股直通車流入港股的資金將高達2000億美元(約15600億港元)，初期投資規模在300億到500億美元。

　　如果這一模式成行，說明兩點：第一，在人民幣市場化的大背景下，“北水南流”的速度將加快，QDII和直通車將雙管齊下；第二，“北水南流”在政府可控的范圍之內，通過封閉的渠道進行，也就是在資本項目下開了個小口子，不至于危及到資本項目管制。

　　然而目前香港

　　目前香港股市A股化與國際化并存，存在溢價的同時也存在折價風險。隨著人民幣地區影響力的日益增大，香港市場A股化特征日益明顯。從8月20日政府公布允許內地居民投資港股后，在不到兩個月的時間內，H股和紅籌指數已分別上升了67%和80%，而港股每日成交量也從年中時不滿1000億港元的水平，升至目前的近2000億港元。以現價計算，

　　與此同時，香港市場的國際折價影響仍然存在，其非主權貨幣的定價權缺失，匯兌風險，以及國際市場的影響，比相對封閉的A股市場要大得多。目前香港市場中資股概念大行其道，除了“北水南調”的影響外，也是因為人民幣資產在全球范圍內均受到追捧，自7月以來，在美國上市的7家中國內地公司其首次公開募股價格都在預期價格的高端，甚至高于這一預期的價格區間。

　　在金融局勢動蕩的情況下，國際資金避險地是中國印度等新興國家，尤其是中國資產，在人民幣自由兌換以前，只要沒有大的國內經濟動蕩，基本上是一個覆蓋了貨幣價值上升保護膜的市場。撇開A股上升的泡沫爭論不談，我們應該看到，A股泡沫正是全球資金追逐、人民幣市場化過程、中國經濟發展等諸多綜合因素作用下的必然產物。

　　香港市場受到兩股力量拉動，一方面是成熟市場的市盈率等指標，另一方面是內地封閉市場的市夢率概念，而后扣其兩端執其中。在這樣的情況下，看好人民幣資產的國外投資者采取的是適當退出H股市場、進入封閉的A股市場以及直接購買人民幣資產的辦法，巴菲特減持中石油、在大連與首爾匆匆一行，說白了不過是將釋放掉的H股這樣的間接人民幣資產轉換成直接資產。李嘉誠何嘗不是如此？他對A股上市公司的股權等資產從未喪失興趣，在尋找A股上市公司控股權的同時，減持了南航H股。

　　值得關注的是，昨天中國證券報在題為《國企整體上市時機已經成熟 需解決好六大問題》的文章中，著重提出選擇內地上市+境外上市作為整體上市的途徑，先A后H、先內后外將成為今后央企上市主流。這對缺乏對國際上市資源足夠吸引力的香港市場而言，并非好消息。

　　從另一個角度來說，正如許多分析人士所預計的那樣，目前出行的QDII其實其贏利的瞄準目標人群是港股直通車開通后那些蜂擁而上的個體投資者。如果接棒者的階梯已如此明確，那么在港股已經恐高之際(香港報章連篇累牘充斥了泡沫崩潰的預言)適時地制造出一片洼地倒是個辦法，為喜氣洋洋的直通車搭乘者作一示范，也可以使香港市場今后可以承接更多的人民幣資產。香港市場從中遠期來看確實還會漲，但近期可能有下落空間。