基金經理認為，A股市場已經進入流動性溢價時代，資金對股價的影響力更強。本報記者姬東攝

　　A股市場已經進入流動性溢價時代，資金對股價的影響力更強，

股票的流動性或流通市值的大小在構建投資組合時被賦予予更高的權重。隨著基金規模的迅速成長，流動性好的超級大盤藍籌成為基金理性而又無奈的選擇。

　　在流動性溢價階段，驅動股價上漲的核心因素依然是資金流入和公司業績增長。

　　在經歷了快速上漲之后，各主要板塊的估值水平提升空間已很小，對上市公司未來業績預期不斷抬高之后，未來藍籌公公司業績大幅超出投資者預期的可能也較小。預計四季度A股市場會呈振蕩態勢，個股的選擇更為重要。

　　A股市場在經歷價值發現和估值回歸階段后，進入了流動性溢價時代。銀華基金發布第四季度報告稱，隨著基金規模的迅速成長，流動性好的超級大盤藍籌成為基金理性而又無奈的選擇，A股市場已經進入流動性溢價時代，資金對股價的影響力更強，股票的流動性或流通市值的大小在構建投資組合時被賦予更高的權重。

　　股市仍是資金最佳選擇

　　銀華基金認為，在流動性溢價階段，驅動股價上漲的核心因素依然是資金流入和公司業績增長。只是資金充裕并且持續流向股市的趨勢沒有改變，資金與證券偏緊的供求關系還有加劇的趨勢。

　　資金還有多少可以流入股市？隨著股市擴容的加速、交易稅費的抽水效應、QDII和港股直通對資金的分流，是否資金與證券緊張的供求關系即將發生逆轉，是投資者擔心的問題之一。

　　回顧這一年來A股市場資金的流入和流出，資金的擴容速度顯然快于證券。申銀萬國對A股市場資金的分析顯示，今年以來流入股市的資金超過1.3萬億元，而流出的資金不到7000億元，其中包括3000億元的新股發行和3300億元的交易稅費。再來看居民儲蓄的變化，截至9月末，儲蓄存款同比增長7%，與歷史平均增長水平15%相比，儲蓄存款少增加了1.2萬億元左右。也就是說，股市的增量資金與儲蓄存款的少增部分基本相當，而這僅消耗了儲蓄存款增量的一半，但今年新股發行的規模已經超過過去5年的總和，顯然資金與證券緊張的供求關系沒有改變。

　　為了緩解A股市場緊張的供求關系，監管層加快了QDII資格和額度的審批，甚至試點港股直通，但近期QDII產品的密集發行并沒有減緩資金流入A股市場的速度，從9月11日建行發行到9月24日中國神華發行，短短半個月的時間申購凍結資金量從2.26萬億元增加到2.6萬億元。

　　關于資金的流向，雖然存款和債券的絕對利率水平已經具有吸引力，但在加息趨勢沒有改變的情況下，等待無疑是更好的選擇。

房地產則因交易成本過高和調控政策預期的加強，也讓投資者趨于觀望，深圳房屋銷量下降就是一個證據。而對于股票，除了估值較高外，還看不到其他不利的因素，因此股市依然是當前資金的最佳選擇。央行第三季度城鎮儲蓄調查的結果也證實了這一看法。

　　在新基金暫停發售和居民投資基金熱情高漲的共同作用下，老基金的規模不斷擴張，單只基金規模過大，股票的流動性或流通市值被擺到更為重要的位置，流動性溢價已經成為現實。

　　寶盈泛沿海基金基金經理姚剛認為，資金面較為寬松，經過9月密集的新股發行和前期緊縮政策，預計四季度資金面較為寬松。目前雖然面臨緊縮預期，但仍主要局限于金融層面，即使通脹持續提升，所預示的政策仍不會對未來股市造成太大影響，因為從經濟基本面看，過熱的程度也并不至于導致嚴厲的行政性緊縮政策，況且從趨勢上看，過熱程度有所緩解。因此，未來的政策傾向仍延續過去格局，提高準備金率、特別國債、加息，只要不會有嚴厲的行政性調控，以上舉措對市場影響有限。

　　經濟增長結構性調整

　　今年以來，經濟增長是否可以持續也是投資者非常關心的一個問題。銀華基金曾在三季度報告中提到了經濟持續增長面臨的約束，轉型成為持續增長的必然選擇。政府也意識到經濟增長模式轉型的緊迫性和必要性，出臺了一系列的稅收、行業、信貸以及增加社保投入等調整政策，這些政策的效果在近期的宏觀數據上得到了體現：8月出口增速比7月下降11.5個百分點，而進口增速僅比7月下降6.8個百分點；同時消費增長仍在加速中，8月消費同比增長17.1%，創出年內新高，三季度消費者信心指數也比二季度提高了0.2個點。

　　銀華基金在報告中表示，經濟增長模式轉型，本質上是長期增長和短期增長之間的權衡，在注重長期增長的過程中，不可避免地會影響到短期的增長。三季度工業增加值和規模以上企業利潤增速均有所放緩。1-8月規模以上企業利潤增長37%，比1-5月的增速回落了5.1個百分點；1-8月工業增加值的增速則比1-6月下降了1個百分點。數據表明，在經濟總量增長放緩的同時，經濟結構在朝著均衡、和諧、可持續的方向發展。另外，隨著落后產能的關停、淘汰，利潤在向行業龍頭集中，行業競爭格局趨于有序，雖然沒有較為完整、全面的數據，但從鋼鐵、水泥、造紙等行業的上市公司經營數據中已經看到這種跡象。利潤集中化的趨勢支持行業龍頭獲得估值溢價。

　　寶盈泛沿海基金基金經理姚剛預計，未來幾個月內固定資產投資仍延續反彈態勢；通脹結構將發生變化，由過去的單一食品類因素推動的格局轉變為由PPI和原材料動力類價格全面推動的格局，在食品類價格有所回落的情況下，總體通脹水平在5%以下。工業增速趨勢未改，7、8月份的回落，主要擾動因素是出口的回落，當月出口增速的回落在很大程度上造成當月工業增加值的回落。

　　需要國際化視野

　　易方達策略成長基金經理肖堅在三季度報告中表示，美國次級債事件的沖擊表明，隨著全球經濟一體化、中國證券市場A+H公司的增多，A股市場已不再是以往相對封閉的市場，A股市場與國際證券市場的聯動已經愈發明顯，未來對A股的投資更需要國際視野。

　　在關注本國經濟發展的同時，不忽視國際經濟環境已成為眾多基金進行投資的共識。三季度美國次按問題惡化，引發全球流動性危機。盡管全球主要央行紛紛采取緊急措施，向市場注入巨額資金，但并沒有緩解流動性對股市的沖擊，海外股市大幅波動。A股市場則因資本管制而沒有受到沖擊，但如果次貨危機進一步擴散，導致美國經濟的衰退，就會對中國的經濟產生負面的影響，進而影響到A股市場。銀華基金認為，現在看來，形勢并不樂觀。

　　為應對愈演愈烈的信貸危機，美聯儲將聯邦基金利率由原來的5.25%降為4.75%.在其后公布的會議紀要文件顯示，聯邦公開市場委員會之所以在當天全體一致作出大幅降息50基點的決定，是基于次貸危機和樓市降溫可能嚴重拖累經濟增長的考慮。此前，多數機構已經下調了美國經濟增長的預測，市場普遍認為美國經濟衰退的概率趨于上升。

　　有觀點認為，歐盟已經取代美國成為中國的第一大貿易國，中國對美國的依賴程度有所下降。所以即使美國經濟出現衰退，但由于歐盟、日本等其他國家增長較快，

中國經濟并不會受到大的沖擊。事實上，美國仍然占據全球經濟的龍頭地位，美國經濟增長放緩必然影響到其他國家。IMF最新全球經濟報告在下調美國2008年增長預測的同時，也下調了各國經濟增長預測。報告將美國GDP增速由7月份預測的2.8%大幅調低至1.9%，歐元區增速由2.5%調低至2.1%，日本增速由2.0%調低至1.7%，中國增速由10.5%調低至10.0%，全球經濟增速由5.2%調低至4.8%.

　　肖堅也看到，全球經濟勢頭良好，但仍未完全走出美國房貸次級債陰影。歐美對沖基金的倒閉、各大投行及金融機構在次級債事件的損失暴露對資本市場沖擊甚大，盡管各主要經濟體央行紛紛出手緩解流動性危機，但投資者對次級債問題能否完全解決持懷疑態度，美國的經濟數據也是好壞參半，導致大家對美國經濟未來兩個季度的走勢分歧較大。盡管本基金在一季報中已提到要關注美國房貸事件，但仍未能充分預見到對市場的沖擊如此之大。肖堅認為，在未來的6個月內，仍需高度關注美國的房地產市場及房貸發展。

　　四季度選股更重要

　　股價對于基本面的反作用在三季度股市的表現中得到進一步的驗證。在經歷一季度、中期業績超預期增長后，當市場認為下半年業績增長會放緩時，三季度的盈利預增幅度再次超出市場的預期，上市公司業績增長與宏觀數據出現背離。事實上，這種背離并不陌生，2005年以前宏觀經濟較快增長而上市公司盈利增長明顯偏低，原因是當時上市公司更傾向隱藏或轉移利潤。是股權分置改革統一了兩類股東的利益，促使上市公司愿意真實、甚至是過度釋放業績，銀華基金認為目前這種制度因素仍然在發揮著積極的作用。

　　基于這樣的思路，銀華基金表示繼續沿著業績釋放能力和意愿的線索尋找業績增長超預期的機會，比如擁有資源、具有外延式增長潛力的公司，以及具有較高經營杠桿的公司。央企在外延增長方面擁有更多的資源，并且做大做強意愿強烈，這也為流動性溢價提供了基本面的支持。另外，經濟轉型過程中，更多關注周期性行業，因為經濟轉型只是將內部需求放到更重要位置，更多支持內需的增長，從過多依賴外需轉變為內外并舉、內外均衡。在總需求保持增長情況下，供給偏緊的行業會獲得更多的利潤，因此周期性行業會繼續維持高景氣度。

　　不過，肖堅卻認為，在經歷了快速上漲之后，各主要板塊的估值水平提升空間已很小，對上市公司未來業績預期不斷抬高之后，未來藍籌公司業績大幅超出投資者預期的可能也較小。在貨幣緊縮、大量H股公司密集回歸、QDII基金對內地資金的分流等諸多措施的綜合影響下，預計A股市場會呈振蕩整理態勢，四季度對個股的選擇更為重要。在大批代表中國經濟成長的大型藍籌回歸A股之后，預計市場資源將向這些股票集中。

　　強者更強弱者更弱

　　對于市場普遍擔憂的估值問題，銀華基金認為，估值水平的高低主要取決于供求關系，如果供不應求的狀況進一步加劇，那估值水平一定會更高。因此對于估值是否合理的判斷，我們會觀察資金和證券供求關系的變化趨勢，以及公司業績增長的變化趨勢，其中后者是影響前者的核心因素。現在來看，這兩個趨勢對估值的影響依然是正面的，而且流動性好的大盤藍籌因為資金的集中會獲得更高的估值。

　　關于股票的風險溢價下降的問題。今年以來，經過5次加息以及利息稅的減免，無風險利率大幅上升。從靜態對比來看，股票的風險回報相對債券的穩定回報明顯缺乏吸引力；但動態來看，公司盈利增長不斷超出市場預期，資金還在流入股市，與此同時，加息的步伐還沒有停止的跡象，那么最可能的結果是：貴的會更貴，便宜的會更便宜。你會如何選擇？

　　本報記者 林崢

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