馮用富

　　迄今為止，以滬市A股指數為代表的中國股市在不到兩年的時間里，從最低時的不足千點上漲到6000點左右，大盤漲幅達5倍之多，以金融、地產、礦產資源為主的個股漲幅更是10倍甚至幾十倍，中國股市參與者享受了前所未有的牛市“盛宴”。有意思的是，伴隨著此次行情上漲從1500點就存在的———是否存在著泡沫的爭論，在6000點的今天都變得令人驚奇地沉靜。問題是，在1500點、2800點、4000點一直爭論不休的股市泡沫是否在今天就“神奇”地消失了呢？是否真的是“今天的股市比過去更健康”呢？

　　要回答以上問題有必要首先對本輪牛市行情存在的原因進行梳理。

　　從2001年起，在當時高估值背景下由“國有股減持”引發的股市暴跌———從2200點一直下跌到千點之下，出現了證券業虧損，市場喪失基本的融資功能，以至于大量的優質企業在“海外市場”融資。然而，從2005年下半年“股權分置改革”在監管層“開弓沒有回頭箭”的決心下，中國股市進入了迄今為止的大牛市。從“類比法”和“邏輯演繹”的方法論角度看，這輪大牛市具有內在的必然性：

　　一是在經歷1984年至2004年高通貨膨脹后我國宏觀經濟已經駛入高速穩定的“快車道”，這為高速發展的股市奠定了宏觀經濟基礎。

　　二是股改使得大股東的利益與中小股東的利益具有了一致性。尤其是在相當多上市公司實現了或將要實行的管理層“期權激勵”下，大股東、中小股東和管理層的利益具有了趨同性，他們具有共同“催化”股價的上漲的動力。

　　三是股改后大股東、中小股東和管理層利益趨同情況下，上市公司業績出現了“爆發式”增長；另外，大量地出現了集團優質資產向上市公司注入的所謂“外延式”增長模式。這些都為上市公司業績的提升提供了股價上漲的微觀企業基礎。

　　四是隨著中國經濟的穩定快速發展，外匯儲備的急劇上升，由中國漸進式改革開放所決定的

人民幣匯率進入了“升值周期”。

　　五是我國金融業的對外開放，推動著牛市的“復蘇”與引導著牛市的方向。

　　六是從股市微觀結構和市場基礎建設來看，會計制度改革、股改前的“超常規發展機構投資者”、大盤國企IPO等與股改后的“股市基礎建設”具有邏輯的延續性。這些制度建設改變著股市的投資者結構和“產品結構”。

　　但是，具有堅實上漲基礎的牛市是否在6000點的今天就必然地不存在泡沫了嗎？巨大的制度性溢價和“資產重估”所帶來的股價上漲的安全邊界在哪里？

　　理論上股票的定價有若干的計算模型：股利定價、資本資產定價、套利定價、期權定價等等。而無論多高深、多復雜的模型都是在若干假設基礎上的估值。比較容易理解又最容易說明問題的倒是最簡單的“市盈率”法。

　　從市盈率的角度看，以2007年9月21日收盤價計算，以2006年年報凈利潤為基礎的上證A股指數靜態市盈率為66.8倍；深圳A股指數靜態市盈率為61.9倍。依據2007年預期凈利潤計算的2007年上證A股指數動態市盈率為39.62倍；深圳A股指數動態市盈率為40.49倍(9月24日的計算日期)。

　　“藍籌股”的代表———滬深300指數靜態市盈率為58.87倍；依據2007年預期凈利潤計算的動態市盈率為38.89倍。

　　最大的權重板塊金融股的靜態市盈率為67.83倍；而依據2007年預期凈利潤計算的2007年動態市盈率為39.25倍。

　　所以要高度注意的是，以上計算包括一些上市公司存在著交叉持股的現象，這使得上漲的股市中市盈率反而低；而在一個下跌的股市中，市盈率反而高。相當一部分上市公司的業績來自于極不穩定的投資收益，A股市場上市公司2007年上半年利潤總額為4779.68億元，而投資收益就為1162.06億元，占比為24.31%。總體上，這樣的靜態或動態市盈率與橫向的任何一個市場相比都顯得太貴。

　　較少爭議的是，“垃圾股”或非“藍籌股”存在著泡沫。最大爭議的是“藍籌”是“價值發現”還是存在泡沫？如果“藍籌”沒有泡沫，市場始終存在著結構性的調整機會；反之則存在系統性下跌風險。

　　以目前最大的權重板塊也是“藍籌”板塊金融股為例：滬深300金融指數靜態市盈率65.76倍，2007年動態市盈率39.05倍。常識的判斷是，銀行不是高科技企業，銀行以穩健的經營方式追求穩健的規模收益，故銀行估值的市盈率應偏保守，即便考慮人民幣升值因素，40倍的動態市盈率也高得有點離譜。可參考的是，工商銀行的股票市值已超過花旗銀行成為全球市值最大的金融企業。但眾所周知的是工商銀行無論是內部治理、風險控制還是金融創新、或者國際市場中的核心競爭力與花旗相比還有太長的路要走。

　　就券商上市公司而言，股價與市盈率更是奇高。證券公司是最典型的周期性行業，而證券市場周期最典型的特征是熊市長、牛市短。尤其中國的證券公司絕大多數盈利渠道狹窄，投資銀行業務幾乎與小券商無關，而這樣的券商股在牛市氛圍下靠充足的現金流就可以操作到100元以上，幾百倍市盈率。說高估都不足以表明對所謂“藍籌”泡沫的恐懼。

　　市場太貴的另一個依據是，A、H股價差在100%以上。當然，這一現象有兩種可能性：一是國際上以機構投資者為主的市場對我國上市公司沒有研究透徹，定價中存在著低估；我國本土的機構投資者熟悉本國國情，他們對上市公司研究得深入，故沒有低估。反之則反是。關鍵是，哪一種可能性更可能呢？筆者始終認為，就資本市場來說，發達市場的投資者具有比新興市場投資者更豐富的經驗。當然，“徒弟”是有可能超過“師傅”的，但不要忘記從最底部的千點開始可是“師傅”抄的底，“賺了大把的銀子”，而那時我們的機構投資者還在凈賣出。從最近巴菲特再次減持中國石油的事件看，或許H股都高估了。

　　市場的“制度變革”依然具有我國整體改革的特征———漸進性，即使是目前絕大多數上市公司都不具有派發現金紅利的偏好，或者說絕大多數上市公司還不具備這樣的能力，反而通過定向增發、公開增發、可轉債、配股等形式進行再融資，而這些再融資又幾乎都作為“利好”來操作。如果說大牛市的盛宴是為股市投資者準備的，還不如說最有利于上市公司。

　　按照上述分析，在一個幾乎缺乏現金紅利為基礎從而缺乏長期投資的市場中，人們的投資只能追求價差收益。投資者的“投資”只能是期望別人用更高的價格買入自己手中的“籌碼”。

　　從宏觀經濟角度看，中國經濟的穩定高速增長決定于內需的拉動和凈出口。而內需又決定于投資與消費，但投資又最終決定于消費。隨著人們收入水平的提高，存在著消費升級的需求，而當收入水平提高到一個穩定階段，其消費也會出現相對的穩定性。

　　從凈出口的角度看，一是隨著人民幣升值和伴隨著物價上漲情況下居民收入水平的提高，出口產品低成本和低價格競爭的優勢將逐漸消失；二是美國次級債危機對美國國內消費的影響和對中國影響現在還未能完全反映出來，如果美國經濟出現衰退的話，中國的凈出口將面臨重大的打擊。

　　如果上市公司業績繼續高速增長的問題本身就存在著重大不確定性所帶來的風險，在未來信息不完全條件下，正如我們很難預期股價的走勢一樣也很難預期上市公司的業績增長。筆者觀點，用動態市盈率定價本身就存在問題。

　　那么，市場還在上漲的邏輯是什么呢？當投資的科學理論無法解釋時，行為金融就有了更大的解釋力。

　　牛市的賺錢效應不斷地從市場內人士向市場外傳遞，金融

理財師們也不斷地告誡人們：儲蓄是負利率，不能保值增值，直接投資股市或股票基金才能分享中國經濟快速發展的成果。牛市巨大的財富效應刺激著周圍人的神經———投資股票快速致富的美好意愿促成人們儲蓄大搬家，這才是流動性過剩的根源。

　　在目前機構投資者主導的市場中，需要仔細分析機構投資者中的主角———公募基金。基金的本質是一個信托

理財產品，基金公司及基金管理人員的收益來自于向基金投資者提取的固定管理費；基金投資者交納的申購與贖回費用，都與基金規模正相關，意味著發行規模越大的“福利”越好，反之則反是。在基金公司具有更大發行規模的動力下，約束其行為的就是基金公司過去歷史的投資業績，歷史上投資業績越好的基金公司越容易被基金投資者認可，從而基金賣得越好，其規模越容易擴大。而有意思的是，基金經理考核的標準不是看投資凈收益，而是基金同行的排名。自“超常規發展機構投資者”以來，基金的投資組合就存在著同質化和高度集中的趨勢。這種同質化與高度集中行為可能與可選擇的上市公司數量較少和市場不具有做空機制有關，但也與基金經理考核標準的制度設計有關。集中的“抱團”不僅可以部分地抵御股價下跌的風險，更可以在較大程度上避免差別化投資可能出現錯誤所帶來的各種指責和承擔責任。

　　在牛市中，掌握巨大資金從而有定價權的基金集中投資必然會帶來這樣的循環：股價大漲———基金業績提升———基金分紅上漲———投資者購買增加———基金規模擴大———基金管理費提高和福利增加———基金定價權增強———投資品種的股價上升。實證發現，100元及其以上價格的股票中幾乎很難有個人投資者參與，主要是基金投資。由于基金管理者與基金投資者存在著委托與代理關系，其最大化的目標函數不一致，基金公司追求的是規模基礎上的福利，而基金投資者追求的是風險一定情況下的收益最大化。不具備知識和信息優勢的基金投資者，由過去不斷賺錢效應刺激下的不斷地凈申購，使得基金在不斷獲得資金來源情況下弱化風險管理而不斷地追加投資，最終將促成泡沫的形成。

　　目前，不少人認為不會形成“藍籌”泡沫，恰恰相反，從最大權重板快———金融股的分析看，就存在著相當高的估值。“藍籌”股泡沫意味著市場已經不是結構性的風險，而是存在著系統性的風險了。新入市的投資者認為“藍籌”不會下跌，而在2004年宏觀調控背景下，由基金高度集中投資的“藍籌”股出現的“多殺多”造成了從1800點跌破千點的局面，歷史總是有驚人相似的地方。

　　目前的6000點出現了全球歷史上所有泡沫崩潰前的常識性現象：大量的不具備股市投資知識的投資者涌入市場；市場中充滿了企業重組或整體上市的“新信息”等等；除壟斷行業外，沒有哪個行業會出現持續的、遠遠超越其他行業的平均收益率。不用猜測政府將會出臺什么樣的政策，在一個明顯高估的證券市場中，“利空”政策僅僅是擠掉市場的泡沫。

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