上市公司三季報正新鮮出爐，有關上市公司業績繼續保持高速增長的預測文章充斥大街小巷。截至10月10日，滬深兩市529家上市公司公布了三季度業績預報，其中預增273家，占比達51.61%，機構普遍預測上市公司三季報會有40%的同比增長。指數也似乎找到了繼續上漲的理由，再次開足馬力。

　　　　上市公司業績增長拐點已現

　　在一片火爆場面的背后，我們研究發現，上市公司業績增速拐點在三季度已然出現，只不過業績增速的環比下降為同比上升所掩蓋。下面我將先以數據說明，繼而以理論論證此觀點。

　　首先我們來認清同比與環比的游戲。

　　假設去年前三季的利潤是2+3+4=9，今年同期的數字是4+5+3=12，明眼人一眼就發現利潤增長趨勢出現了逆轉，如果此時公布三季報，利潤將同比增長33.33% (計入預增家數)。但對比80%利潤增長率的半年報就會發現問題，三季度實際上拉低了上半年的增長率。這是因為利潤增長趨勢出現了改變，由環比上升變為環比下降。假設的這一幕正是A股市場上演的"正劇"：滬深1503家上市公司上半年的利潤同比增長率為69.83%，而目前最樂觀的市場人士也只敢預期三季報業績增長40%。

　　接著來看更為可靠的數據，國家統計局9 月27 日公布的數據顯示，今年1-8 月份，全國規模以上工業企業實現利潤15623 億元，同比增長37.0%。而1-5月份該數字是42.1%。根據中金公司的測算，其中6-8 月份利潤同比增速僅為31%，比1-5 月份大幅下降了11 個百分點。

　　值得注意的是這并非季節因素或是基數效應導致：根據過去兩年的經驗，工業企業利潤增速均呈現逐月上升態勢，年初較低，以后逐月攀高；然而只有今年出現了6-8 月份反轉現象。分行業來看，包括鋼鐵、建材、化纖、

化工、電力、有色金屬冶煉及加工、煤炭，以及專用設備制造業在內的大多數行業6-8 月份利潤同比增速均比1-5 月份顯著下降，僅有交通運輸設備制造業、電子通信設備制造業以及石油和天然氣開采業等少數行業利潤增速高于1-5 月份。

　　具體看上市公司的三季報可以發現更多的問題。以2007年第一份三季報寶新能源為例，該公司今年1-9月主營業務收入增長28.96%，凈利潤同比增長41.45%，看起來增勢喜人。但該公司在2006年年底以每股9.50元的價格定向增發9600萬股，凈資產增加128%。也就是說，公司以2.28倍的資金投入僅取得了29%的收入增長和40%的利潤增長，資產的實際獲利能力正在大幅下降。

　　在牛市寬松的融資環境下，上市公司超需求融資不但降低了資產獲利能力，浪費了社會財富，而且會造成通貨膨脹和產能過剩，進一步助推資產價格。相信上市公司，尤其是單純為市場化調控而"海歸"的公司，未來出現資產獲利能力下降的可能性非常之大。

　　總之，統計分析顯示，上市公司利潤增長在三季度出現拐點已成定局，而這種拐點的出現與中國出口形勢變化有密切關系。

　　　　出口增速放緩危及上市公司利潤

　　這一切的源頭還得從次貸說起，7月末全球金融市場動蕩，使很多人認為次貸危機僅是金融衍生品市場的問題。其實次貸危機的根源來自銀行無節制的房貸政策，以及房地產市場的下滑，是一個純粹的實體經濟問題。正是次貸危機通過影響出口，危及上市公司的利潤增長。

　　數據顯示，目前次貸危機已蔓延到美國其他信貸領域。這說明美國次貸危機并沒有結束，而是擴散到其他領域，并侵蝕實體經濟的繁榮。換一個角度看，美聯儲主席伯南克對降息的180度大轉彎，正說明美國經濟形勢的嚴峻性。

　　美國失業率和消費者意愿同時顯示不利局面。美國消費者信心指數從2007年1月以來基本呈下降趨勢，9月該指數進一步下滑至99.8，為2005年11月以來的最低點。與此同時，失業率卻在逐月攀升。這些數據說明了一個問題——美國國內消費將出現明顯的放緩。

　　美中兩國在全球經濟中的地位類似市場經濟的買方和賣方，美國是世界經濟的最終消費者——買方，中國是"世界工廠"——賣方。美國的消費從來就沒有與中國的出口相脫節(如圖1)。而中國經濟的出口依賴度一直在上升。根據2006年數據，我國出口總額占GDP的35.94%，對美出口又占整體出口的20.99%。也就是說，對美出口在我國GDP中的權重是7.55%，相當于工行和招商銀行對上證指數的影響。考慮到美國國際貿易對許多國家都是逆差，一旦美國消費下降，全球經濟都受拖累，同樣會拖累中國對其他經濟體的整體出口水平。這一點外貿數據已有所顯示，8 月份中國出口同比增長22.7%，比上月降低11.5個百分點，其中對美國出口增速下降至9.4%。(而這僅僅是前幾個月訂單的反映)

　　　　圖1、美國消費與中國出口

　　為了發現未來訂單的變化趨勢，我們分析了采購經理指數中新出口訂單指數月度變化，這是目前可獲得的唯一先行指標(如圖2)。數據顯示，新出口訂單指數在4月份以后的降幅明顯快于去年同期水平。更重要的是，在本應是出口旺季的下半年，9月份新出口訂單指數不升反降，違背了通常的季節性規律，預示著下半年出口增速可能繼續放緩。

　　出口減少不但直接減少對GDP的貢獻，加劇中國產能過剩的局面，而且將直接影響上市公司利潤。　

　　圖3是中國出口與上市公司利潤的歷史數據。從中可見，中國上市公司利潤與出口走勢有著極強的正相關關系。而當前，美國次貸危機帶來的消費放緩、人民幣兌美元升值、限制"兩高一資"行業

出口退稅政策變化已成為中國出口增長的三大障礙，在這三大因素的聯合影響下，高出口依存度的中國經濟將面臨增速放緩的局面，而上市公司業績也將隨之出現拐點。那么，市場會否因這種業績增速的放緩而出現下降呢？或者說，什么時候會出現這種下降呢？　　

　　　　圖3、中國A股上市公司利潤增速與出口相關

　　　　業績題材"錨定"A股泡沫

　　盡管如此，但"市場先生"常常無情地嘲弄我們發現的事實。換句話說，市場常常是無效的，尤其是A股市場。

　　這一切的根源在于——掌握資金的機構同時掌握了市場的話語權。

　　我最有切身感受的一個例子就是鋼鐵行業下半年的業績預測。我們發現，面對出口退稅率下降、原材料價格大幅上漲、產能過剩等不利因素，下半年鋼鐵行業利潤增速將下滑。9月27日國家統計局數據已經印證了這一預測。鋼鐵行業6-8月利潤增速僅為11.3%，較1-5月的120%出現了巨幅回落。

　　為什么充斥市場的是鋼鐵行業如何能夠"抹平周期性波動"，"實現長期高速增長"呢？又為什么恰恰是鋼鐵板塊充當了"7.20"以來的"中流砥柱"呢？

　　愚以為，這正是"一手握資金、一手拿話筒"的機構的"計謀"。因為在中報期間，投資者所能得到的公開信息是鋼鐵行業上半年的高增長，極少有人會去研究鋼鐵行業當時的經營情況。于是上半年的過時信息就成為機構"忽悠"投資大眾的有力武器，或者說機構利用投資公眾信息的不對稱"揣著明白裝糊涂"。其背后的目的當然在于資金的逐利性。于是，可以很容易地為廣大投資者獲知的公開業績演變成了炒作題材。

　　業績增長成為題材后"錨定"了A股股價上升。普通投資者慢慢接受了一個似是而非的概念"上市公司的業績增長會自發消除股價泡沫"，在這樣一個定式下，只要投資者容易獲知的公開信息仍舊顯示業績在增長，機構就仍有"忽悠"的余地。

　　這樣來看，三季度上市公司的業績增長拐點，可能不會很快反映為股價的下跌(注意，不排除其他因素引發股價下跌)，除非市場趨勢逆轉，業績增速下降具有了做空利用價值。業績增速下降反映到股價下跌上的時間，可能要等到2007年全年的同比、環比游戲結束，2008年一季報報出時候，而那時，奧運題材可能又甚囂塵上……

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