郭田勇

　　業績決定股價還是股價決定業績？這不應是一個如“雞生蛋或蛋生雞”般使人困擾不已的問題，相反，絕大部分投資者都應知道，其答案十分簡單而且唯一：當然應當是業績決定股價。

　　不過，隨著2007年以來股價的持續飆升，特別是隨著中報和三季報業績的出爐，以及投資者對于上市公司業績高增長的樂觀情緒，該問題的答案也似乎變得不再唯一。

　　透視企業財務報表就會發現，不少上市公司為了增長業績，在兼顧主營業務的同時，將資本的天平逐漸傾斜于投資活動，這已經是某些上市公司股價上漲的潛規則。半年報統計數據顯示，主板公司實現的利潤總額中，投資收益、公允價值變動損益和營業外收入的貢獻比例分別為15.33%、1.35%和6.26%。與2006年半年度相比，公司實業性業務對其利潤總額的貢獻率下降了27.32%，而投資收益則大幅上升，對利潤的貢獻率上升幅度高達50.19%，公允價值變動損益也增長了50%。

　　由此看來，投資收益、公允價值變動收益增長都在很大程度上推動了每股收益大幅提升，中報所反映出的上市公司內在盈利增長的能力不得不打個折扣。因為投資收益的大幅度增長一方面是由于新會計準則調整引起的，另一方面是由于證券市場的股指上揚所帶來的證券資產價值的提升，這兩方面均不能代表企業本身持續盈利能力的增強。

　　可見，股價的持續飆升已成為上市公司投資收益大幅增長的重要原因，而這自然構成了上市公司自身股價上漲的“合理內因”。不過需看到，投資收益由于其本身固有的風險性，很可能成為上市公司業績的雙刃劍，在股市行情高漲時候能夠推高上市公司業績，但是一旦出現熊市，上市公司的公允價值將下滑。

　　根據新會計準則，歸屬于“交易性金融資產”的

　　因此，上市公司的投資收益是業績增長背后隱藏的泡沫，也是股市波動的不安因素。為了規范證券市場，消除泡沫因素，提高股市的安全性，應當引導資金從短期內獲取高額回報或者高速擴張的投資對象逐步轉向盈利能力持續穩定增長，可持續性發展能力強、成長確定性高的行業和相關上市公司上來，避免盲目追求過高的風險回報。

　　據此我們認為，由于投資收益對上市公司業績存在放大的影響，為了科學真實反應上市公司真實持續盈利能力，應當剔除財務指標可能存在的“浮盈”現象。根據新會計準則的規定，投資凈收益的來源主要由兩大部分組成，即賣出交易性金融資產和長期股權投資收益。其中，股票、基金等證券投資收益歸屬于第一類，而合并報表中來自子公司和聯營、合營公司的利潤則算作第二類。我們在計算扣除投資凈收益的凈利潤增長率的時候，沒有剔除這方面的影響。

　　因此，我們可以對上市公司盈利狀況作出如下調整：第一，廣義“浮盈”調整：剔除上市公司中所有投資性收益，僅保留主營性實業業務收益；第二，狹義“浮盈”調整：僅剔除上市公司中由于股票、基金等證券性投資的收益，保留余下部分。目前，根據國泰君安最新公布的滬深兩市交易的數據顯示，滬市平均市盈率為61.55倍，深市平均市盈率達70倍。

　　根據我們對“浮盈”調整的兩種定義，所得到修正之后的滬市市盈率分別為79.87倍和72.69倍，所得到修正之后的深市市盈率分別為90.83倍和82.67倍。在更為科學、真實反應股票價值的同時，也釋放了被扭曲的市盈率潛在值。建議今后投資者在分析股票投資價值時，將這兩個修正數值作為參考指標加以分析比較。

　　以上研究表明，就當前接近5800點的上證指數而言，我國股市已明顯偏離了合理的價值中樞，泡沫成分正變得越來越大。固然，中國經濟的快速增長以及企業盈利能力的持續增強，決定了“中國式市盈率”有其存在的合理性，因為未來消腫的余地較大。不過，就短期而言，股市的系統性風險正在不斷堆積，投資者還需冷靜對待、謹慎操作。

　　(作者為中央財經大學中國銀行業研究中心主任；本文由中央財經大學金融學院孫軼東協助完成)