陳序

　　中國內地股市又創新高，提前離場的人想必很后悔。很多亞洲基金經理在五月份清倉走人，整整一個夏天，干看著上海的退休老人和保姆賺錢。伴隨著迎風飄揚的股指，泡沫論甚囂塵上。前美聯儲主席格林斯潘把上海股市當作具備泡沫所有特征的典型案例來豐富他的演說�；�本上，說A股有泡沫，對。在泡沫預期形成時從制度條件不完善、實體經濟不穩定的新興市場抽身，不錯。但是，正確的思路和行動減少了收益。怎么回事？

　　不少觀點認為，泡沫越吹越大的原因之一，是沒有適時推出股指期貨。因為，做空機制可以有效抑制股市單向投機。真這樣嗎？

　　以上兩個問題背后，是同一個因素在起作用。

　　在市場中，每個投資者都在不斷進行估值。最后形成的價格與其說是被研究發現的，不如說是被選舉產生的。參與者中90%是小學生和90%是經濟學家的兩個市場，選舉結果一般不會相同。

　　泡沫是一大堆嚴重偏離均衡的價格。發現泡沫的必要條件也是發現價格的必要條件：充分、準確的信息。然而，當市場中信息不對稱程度很高，市場行為以坐莊、內幕交易為時尚時，真實信息被極少數大投資者壟斷，虛假信息在絕大多數小投資者中間流傳。像前一陣滬上誕生的黑暗餐廳，由于光線微弱，進食者始終在興奮與不安的交替刺激中吞咽著。(也別過分信賴媒體和專家，各位想必知道，在黑暗餐廳里引你入座的，是盲人或視力不全者。)

　　信息不全也會產生收益。盲目奮斗在實體經濟中是沒有效率的，在虛擬經濟中卻照樣掙錢，只要有足夠多的人同樣盲目。相同的熱情，不能把廢鐵大煉成鋼，卻能從垃圾股中變出上億的錢來。股市中所謂羊群的理性，是身為一只羊，跟著大伙兒的屁股走就能找到草和水。羊的命夠好，一輩子就這么飲食無憂地過了。如果是人，那就祈禱“牛市”與自己同壽吧。

　　再看股指期貨，人所共知的功能是避險與做空。做空可以抑制單向投機，也可能助長雙向投機。因為投機者眼里看到的不是風險的大小，而是套利機會的大小。否則，他們就會跟著央行去買美國國債。如果投資者普遍存在投機心理，一切投資工具皆可成為投機對象。相比現貨，期貨具有高杠桿性，交易成本更低。因此，除了套期保值者，期貨市場還會吸引大量以套利為目的的投機者。若信息不對稱的毛病從

　　股指期貨的確提供了另一套估值方法，增加了整個市場(包括現貨市場)的信息量。即使存在種種約束，股指期貨至少可以增加對沖風險的選擇。市場的整體透明度和安全性都會得到提升。只是，這種提升尚遠遠達不到足夠的程度。

　　真正發揮股指期貨對市場的正面影響力，需要一個健康成熟的現貨市場。目前的內地股市，似乎還不能用這兩個詞來形容。既非萬事俱備，就不能把股指期貨視為穩定市場的東風。當非理性投資者和非理性交易支配市場時，當“窮人”急著找捷徑“翻身”時，期貨工具也可能變成吹高浪頭的臺風。