“如何駕馭牛市”系列筆談之二

　　□金巖石

　　在美國證券史上，大大小小的熊市在過去80年內共發生了14次，其中有三次被定義為股災：1929年至1933年的“大蕭條”，1987年的“黑色星期一”，還有2000年至2002年的納斯達克崩盤。

　　在2000年至2002年的納斯達克股災爆發前夜，希勒教授的《非理性繁榮》出版了。他用格林斯潘1996年的一句話作為該書的書名，系統論述了資產泡沫形成的內在機制和經濟后果。和加爾布雷思教授不同的是，他在預示泡沫即將破裂的同時，還論證了泡沫產生的必然性及其對產業創新的積極作用。從這個角度回顧納斯達克市場的歷史，可以看出納斯達克的繁榮與美國IT和生物科技產業的崛起幾乎同時發生，克林頓總統提出的“信息高速公路”也正是在1991年至2000年期間建成的。

　　

股票市場有“晴雨表”的功能，既可能是國民經濟的晴雨表，也可能是一個新興產業的晴雨表。當股票市場中的某個行業板塊占比偏高之時，股市的繁榮與蕭條就必然與這個行業的盛衰直接相關。從這個角度看，科技股對于當年的納斯達克市場幾乎就相當于銀行股對于當前的中國股市。回想到五年前我們把銀行的融資上市作為中國金融體制改革的突破口，就應該看到，當前大牛市的本質是中國金融業的崛起，就像當年美國IT產業的崛起一樣。一個新興產業的崛起必然是厚積薄發，所以美國科技興國，從產業化走向證券化，從而使幾代人的積累在10年的大牛市中迸發出來，像火山爆發一樣從傳奇故事一直演繹到災難結局。中國的金融業，從慈禧太后時期的“戶部銀行”取代民間票號之后，是在過去五年內通過融資上市回歸到了現代金融業的主流。這也是一次產業革命，它使中國的銀行業在過去五年中走了一百多年的路。所以，銀行股的總市值占比從2005年底不到7%上升到目前的50%以上。從這個意義上說，中國股市和銀行的關系就像納斯達克市場與科技的關系一樣，都是在政府的推動下共同崛起的。

　　納斯達克市場從1971年創始，一直平平淡淡，幾百點的變動，幾千億美元的市值，在1991年之前的20年中不過是從100點爬到300多點，1995年突破1000點，而后5年幾乎是一口氣沖上5000點。在1999年暴漲一倍后，2000年三月急轉直下，釀成一場百年不遇的股災�？偸兄翟�18個月內縮水近四分之三，納斯達克綜合指數在“9·11”事件發生時跌到1200多點。從個股看，80%的股票跌幅超過80%，近40%的股票被迫或自愿退市。國人熟悉的搜狐、新浪、網易都相繼跌破一元，搜狐股價從17美元左右跌到0.80美元時，公司的總市值甚至遠低于賬面的凈現金。如果由此設想中國股市一旦泡沫破裂暴跌，一定會毛骨悚然。但是應該注意的是，納斯達克市場的當時是“兩新”：新興市場加新興產業。同一時期以傳統產業為主導的紐約證券交易所并沒有發生如此恐怖的暴跌，是從11000點跌到7000點，跌幅約三分之一。科技股本身的性質就是活躍的，科技股占主導的市場在任何時期都有較大的波動，所以在恐慌時期出現超常的暴跌也就不足為怪了。

　　在納斯達克市場暴跌之前的1999年，風險投資和產業基金蜂擁進入科技產業，一時間有盈利模式的大家爭相效仿，沒有盈利模式的更是概念叢生。投資人瘋狂追逐新概念，乃至于ABC公司宣布更名為ABC.COM公司，不僅ABC公司的股票暴漲，連CBA公司的股票也跟著暴漲。因為急功近利，瘋狂的投資人連消息和代碼都搞錯了。中國股市目前的板塊占比偏重于銀行股，但是銀行業是特種行業，不可能有一擁而上的投資風潮，所以很難發生像納斯達克市場當年那樣的瘋狂。

　　人們都希望能夠在泡沫破裂之前的一瞬間跑掉，因而總是希望能夠找到神奇的預言家，或者發現暴跌之前的信號，比如大

地震前的老鼠搬家，

海嘯來臨時的飛魚上岸，等等。以我在美國親身經歷1987年和2000年至2002兩次股災的經驗和相關研究來看，這樣的希望幾乎必然落空。美國證監會事后對納斯達克股災做過特別調查，結果發現在崩盤前一個月內各大投資銀行推出的400多份研究報告中，建議賣出的只有5份。1987年“黑色星期一”之后也有很多專著和文章研究股市崩盤的原因，結果比較一致的意見卻是因為基金經理們自己設定的程序化電腦交易。當時的確有一位女性分析師預言了1987年股災，提前建議客戶賣出全部股票。一時因聲譽鵲起而獨立開業，此后卻再也沒有做過正確的預測，人稱華爾街的“傻大姐”。

　　股票市場伴隨著經濟的周期波動提前進入牛市或熊市，這是一種常規的周期波動。在超常的大牛市背后，通常都是產業革命或經濟結構的變革。在這種革命性的變革或結構性調整之后，可能有破壞性的大熊市以股災的形式出現，但是大熊市的破壞與大牛市的貢獻相比往往是微不足道的。納斯達克10年牛市締造了一個新興產業，雖然以股災結尾，但還是留下了微軟、思科和英特爾這樣一批堪稱偉大的公司。日本股災也留下了長達10年的蕭條，在此之前30多年的大牛市也幫助了日本經濟的崛起。如果說在暴跌時社會和一些投資人付出了慘重的代價，相對于大牛市的貢獻和創造而言，也可以說是在不同時期付出的成本。要降低這種不必要的成本，也只能有兩點建議：投資人好自為之，調控者善用國器。

　　股票市場伴隨著經濟的周期波動提前進入牛市或熊市，這是一種常規的周期波動。在超常的大牛市背后，通常都是產業革命或經濟結構的變革。在這種革命性的變革或結構性調整之后，往往有破壞性的大熊市以股災的形式出現。雖然我們還是無法避免股災的發生，也無法預測股災何時來臨，但是我們應學會經營風險、管理風險，并力爭在風險擴散時將自己的損失降低到可控的程度。

　　回想到五年前我們把銀行的融資上市作為中國金融體制改革的突破口，就應該看到，當前大牛市的本質是中國金融業的崛起，就像當年美國IT產業的崛起一樣。雖然兩個產業有不同的特點，但回顧納斯達克的興衰歷程對于我們駕馭目前的大牛市無疑大有好處。

　　Finance Commentary

　　- 財經時評

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。