理財周報專欄作者 清議

　　中國國情與發展研究所研究員

　　當4月初新世紀金融公司向美國地方法院提交破產保護申請時，沒人建議政府出手搭救這家美國第二大次級抵押貸款提供商。即使4個月后美國次按問題波及更多金融機構，并最終釀成席卷全球金融市場的次按風暴，也沒人同意由政府出錢彌補它們的賬面虧損。道理很簡單，獨立經營、自負盈虧是個不可動搖的公司法則，其重要性遠超過任何商業風險。

　　計劃經濟時期國內銀行很不獨立，像是政府財政的出納機構。進入1980年后，雖然工業領域開始實行市場經濟制度改革，但國內銀行的這一格局不僅未得到扭轉，反而更加嚴重。最突出的標志是，那時存款基準利率與貸款基準利率一樣高，甚至在一些年份還高于貸款基準利率。例如1985年的存款基準利率為5.4%，而貸款基準利率為3.6%。

　　顯然，這不會產生存貸利差收益，倒是會產生巨大的存貸利差損失，以至形成嚴重的賬面虧損。實際上，直到1993年7月1日之前，存、貸基準利率相等的現象都是存在的。

　　為彌補轉制后的商業銀行虧損，從1997年開始，國內金融體系進行了一項重大改革，由以往主要面向居民個人和企業發行的憑證式國債改為主要面向金融機構發行的記帳式國債。由于97記帳式國債的利率高達9.78%，是當時存貸利差的3.29倍，因此，各金融機構趨之若鶩，成為盈利能力最強的資產。值得注意的是，當初之所以禁止銀行持有國債，僅限于代理發售，目的是為了避免向財政透支，換個角度講，也是為了避免財政向銀行輸送利益，這與自負盈虧的法則是頗為一致的。

　　再往后，由于國內商業銀行長期不執行壞賬撥備制度，巨大的實質性不良貸款損失使得賬面盈利變得毫無意義。

　　那么，如今上市銀行的盈利記錄不再對政府構成依賴了嗎？這里所說的依賴，一是指商業銀行透過政府債券投資以及政策性金融債券投資對財政的直接或間接依賴；二是指商業銀行透過在央行存款以及央行債券投資對央行的依賴。值得注意的是，由此產生的收益幾乎全部是固定利息，商業銀行不承擔任何市場風險。

　　半年報顯示，工商銀行今年上半年來自央行存款的利息收入為63.97億元，按年增長18.89億元或41.9%；以政府債券、政策性銀行債券和央行債券為主的證券投資利息收入為428.21億元，按年增長122.12億元或39.9%。二者合計占該行營業利潤的85.5%，占上半年新增利潤的74%。分析表明，該銀行所謂上半年凈利潤的大幅增長，絕大部分是由央行報告期內一再提高存款準備金比率和持續擴大發行央行票據貢獻的，并非來自信貸市場。那么，這僅僅是國內大型銀行特有的盈利模式嗎？答案并非如此。即使是剛剛上市的寧波銀行，今年上半年稅前利潤的六成以上同樣來自上述有政府背景的利息收入。

　　問題的嚴重性在于，當國內商業銀行將接近半數或更多的付息債務不是投放在信貸市場，而是投放在利益來源為央行和財政部的證券投資以及應收賬款投資當中并因此維持業績成長記錄時，投資者很難將它們與憑借自身努力實現股東利益最大化的上市公司相提并論。后者顯然更富有市場效率。這恰恰是反對政府干預企業盈利的人士格外關注的。證券市場的核心原則在于資源配置效率的最大化，但一定不是非市場化的資源配置方式。

　　我想說的是，既然銀行股的盈利主要依賴政府，就應當像當初對待政府補貼收入那樣在估值時加以考慮。遺憾的是，目前的銀行股估值不僅完全忽視了這一因素，而且違反了估值的常識，即大盤股的估值水平應當明顯低于小盤股。

　　不難發現，當前即使是大型銀行股市盈率也接近30倍，而市場上不乏低于這一估值水平的