華生

　　記得一年半前，即2006年初北京政協(xié)會(huì)上，當(dāng)時(shí)股指剛到1200點(diǎn)，記者采訪對股市發(fā)展前景的看法，我說隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，證券市場應(yīng)該有一個(gè)大的發(fā)展，它在國民經(jīng)濟(jì)中的地位也會(huì)大大上升，股市的市值可以在5年左右的時(shí)間增加10倍。報(bào)道發(fā)表之后，引來了潮水般的批評(píng)。網(wǎng)上的一片責(zé)難和抨擊自不必說，理論界和業(yè)界一些過去對我的觀點(diǎn)持贊許態(tài)度的人也認(rèn)為我這次確實(shí)是頭腦發(fā)昏，一時(shí)說了胡話。有人尖刻地嘲諷這是想搞股市大躍進(jìn)。不想剛剛過了一年多，滬深股市市值均已漲了六七倍。股市市值的大躍進(jìn)真的來了，人們的思想又反而都比我超前了。媒體上到處是一片歡呼聲，贊美、肯定、健康發(fā)展之類的溢美之詞俯拾皆是。但是，現(xiàn)在要問的倒是，市值遠(yuǎn)超GDP的異常，這個(gè)過早到來的消息，究竟是一個(gè)喜訊，還是一個(gè)預(yù)告風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)？本報(bào)攝影記者/王愷

　　1 市值遠(yuǎn)超GDP的隱憂

　　股市市值和GDP即一個(gè)國家國內(nèi)生產(chǎn)總值的關(guān)系，大體上是有規(guī)律可循的。一般發(fā)展中國家市場化、金融化程度不高，股市市值通常顯著低于GDP。低收入國家一般在20%~30%左右，中等收入國家一般在50%左右。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，股市市值大體與GDP持平。這里有兩個(gè)例外。一個(gè)是英國。倫敦證券市場是世界上國際化程度最高的金融中心，外國公司上市的比例特別高，所以市值經(jīng)常是GDP的140%左右；另一個(gè)是美國，其股市市值也差不多是GDP的150%。不過美國的股市市值也有兩大水分。一個(gè)是美國的股市據(jù)說雖然不及英國的國際化程度高，但外國公司在美國市場掛牌的也很多。按照紐約證券交易所的統(tǒng)計(jì)，截至2006年12月底紐交所約25萬億美元的總市值，其中451家外國公司的市值即達(dá)9.6萬億美元，即接近40%。另據(jù)統(tǒng)計(jì)僅中國所有在美上市的公司市值就達(dá)1萬億美元。另一個(gè)是世界上跨國公司的總部大多在美國，利潤和股市市值表現(xiàn)在美國，實(shí)際的生產(chǎn)、經(jīng)營和GDP體現(xiàn)并不在美國。這樣，就是單單扣除外國公司的市值，美國本土企業(yè)的股市市值其實(shí)也就勉強(qiáng)能和GDP持平。

　　中國內(nèi)地的情況正好是與美國相反的另一個(gè)特例，就是境內(nèi)的滬深股市并不能代表中國公司上市的總市值。因?yàn)橛捎谥袊�特殊的歷史和體制的原因，我們有大量巨型和優(yōu)質(zhì)企業(yè)不在境內(nèi)上市，而是到境外上市。截止到7月31日，僅在香港一地上市的中國內(nèi)地公司市值，就超過了8萬億元人民幣。因此，當(dāng)滬深股市市值超過22萬億元人民幣，即超過GDP時(shí)，實(shí)際上中國公司的市值即便在H股、紅籌股回歸之前，已經(jīng)是GDP的150%左右，不用說與中低收入國家，就是與發(fā)達(dá)國家相比，也堪稱實(shí)際上的世界之最。在依賴銀行間接融資的大經(jīng)濟(jì)體中，只有日本曾經(jīng)在1989年泡沫頂峰時(shí)股市市值達(dá)到GDP的150%，日本的一些大企業(yè)市值也如我們今天一樣超過了世界上的頂級(jí)公司。但后來泡沫破裂，日本股市市值9年后跌到GDP的一半�，F(xiàn)在，我們微觀層次上的市盈率、市凈率高居世界首位，而宏觀層面上股市總市值與GDP之比也達(dá)到驚人的高位，這不能不引起我們的警覺。

　　2 不要把虛胖當(dāng)作健康

　　那么，是不是中國企業(yè)的證券化程度特別高，遠(yuǎn)超世界發(fā)達(dá)國家，以至于股市市值也相應(yīng)比較大呢？結(jié)論好像是相反的。僅以工業(yè)企業(yè)為例，工業(yè)上市公司的利潤總額占全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總利潤僅不到20%。上市的閘門如果開大一些，股市市值還要大增。況且我國與國外不同，已經(jīng)上市的公司通常也不是整體上市，如果都實(shí)行集團(tuán)整體上市，股市市值顯然又要增一大塊，這樣，股市市值占GDP之比恐怕是200%，甚至300%都打不住的。

　　或者，是不是中國的經(jīng)濟(jì)增長快，可以支撐較大的股市市值呢？這似乎也得不到支持。因?yàn)槭澜缟辖?jīng)濟(jì)發(fā)展很快的國家也有不少，如所謂“金磚四國”中的其他三個(gè)國家，市盈率只不及我們的一半，總市值仍然顯著低于GDP。其實(shí)這里的道理也很容易理解，經(jīng)濟(jì)增長越快，也就是GDP增長得快，因此市值增長并不影響它與GDP的相對比例。

　　再者，有人說，中國股市市值大是因?yàn)橹袊�企業(yè)的盈利增長特別快。這一條在宏觀上也很難成立。在任何經(jīng)濟(jì)中，單個(gè)企業(yè)或行業(yè)利潤超常規(guī)增長并不奇怪，一個(gè)國家作為整體利潤的增長則是有限度的，因?yàn)槔麧櫛旧砭褪荊DP的組成部分。企業(yè)利潤超過GDP的過快增長，不是反映勞動(dòng)

　　工薪的報(bào)酬增長受壓，就是反映資源環(huán)境的補(bǔ)償不足，或者反映在壟斷條件下的消費(fèi)者和客戶利益受損，因而并不正常，也不可持續(xù)。今年上半年，享盡了天時(shí)、地利之便的中央國企的整體利潤只增長了30%，上市公司利潤所謂70%以上的超常增長，有相當(dāng)大的部分來自投資收益和各種資本運(yùn)作，這些是帶有很大泡沫成分的，并不是市值增大的可靠依據(jù)。

　　但是，很多人不是說，股市市值超GDP，說明資本市場發(fā)展壯大，可以更好地發(fā)揮對國民經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用，這是很健康的趨勢，有什么虛胖和憂慮可言呢？不錯(cuò)，資本市場的發(fā)展，可以減少國民經(jīng)濟(jì)對銀行間接融資的依賴，從而降低和分散國家的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)和收益相對稱的資本市場，可以滿足投資人和融資人的多層次需求，使國民經(jīng)濟(jì)的增長更具動(dòng)力和活力。但是，所有這些要發(fā)揮作用，都有一個(gè)前提，就是要大力發(fā)展直接融資而不是簡單吹大股市市值。不妙的是，與美國直接融資與間接融資比例基本接近完全不同，我們的股市市值是大大超過GDP了，但我們直接融資的比例還低得可憐。即使以股市融資最大的今年前7個(gè)月為例，股市融資、再融資也不足2000億元，而新增銀行貸款已超過4萬億元，由于真正的公司債尚未起步，行政審批的企業(yè)債數(shù)量有限，直接融資只占間接融資微不足道的比例。以國民經(jīng)濟(jì)資金循環(huán)中這么小的融資份額支撐這么大的市值，怎么能說不是虛胖而是健康呢？

　　3 股市市值膨脹的原因

　　既然并沒有經(jīng)濟(jì)或市場本身的原因支撐中國股市市值遠(yuǎn)超GDP的發(fā)展，那么，中國股市市值異常放大的真實(shí)原因究竟是什么呢？

　　從外部來說，是在外貿(mào)和國際收支雙順差情況下貨幣被動(dòng)地過度投放，造成貨幣流動(dòng)性嚴(yán)重過剩和通貨膨脹的壓力不斷增大。掣肘于匯率政策，宏觀經(jīng)濟(jì)中最重要的利率杠桿使用空間受限，實(shí)際利率為負(fù)數(shù)，造成資產(chǎn)價(jià)格上漲的巨大壓力，

房價(jià)和股價(jià)的暴升，在一定程度上既是這種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的產(chǎn)物，也反映了既有的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的窘境和難以維系。

　　從證券市場本身來說，則是由于供需極度不平衡的結(jié)果。供不應(yīng)求推動(dòng)價(jià)格上升是任何市場的普遍規(guī)律。5月末的證券交易印花稅的上調(diào)，打擊了市場過度投機(jī)的濃烈氣氛，使得垃圾股、題材股的炒作明顯退潮。但是，隨著基金發(fā)行的不斷擴(kuò)大和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)新品種的持續(xù)推出，對藍(lán)籌股的需求持續(xù)上升，而相應(yīng)的藍(lán)籌股股票供應(yīng)幾乎沒有什么增加，使得藍(lán)籌股的供求失衡不但沒有緩和，反而急劇發(fā)展。公眾購買機(jī)構(gòu)投資品種，機(jī)構(gòu)只買藍(lán)籌股，推高了藍(lán)籌股股價(jià)，良好的投資業(yè)績進(jìn)一步吸引公眾更多的資金涌入，形成了一種不斷拔高的自我循環(huán)。這是一種非常危險(xiǎn)的游戲�，F(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資已經(jīng)占到A股流通市值的半壁江山，左右著大盤指數(shù)和市值的升降。但基金和資產(chǎn)管理公司的經(jīng)理們迫于競爭壓力，為了不被甩出同行隊(duì)伍，只能抱團(tuán)取暖，榮辱與共，做多藍(lán)籌，由此造成的藍(lán)籌泡沫，將來一旦破裂，勢必對證券市場造成更大的危害。

　　在中國A股市場上，藍(lán)籌泡沫的形成，具有特殊的便利和危險(xiǎn)性，其一就是我們一再指出的，A股的所謂大盤藍(lán)籌股，由于境內(nèi)上市比例很低，遠(yuǎn)低于證券法規(guī)定的下限，一般只有總股本的2%~3%左右，往往只有幾百億的市值。但它撬動(dòng)的往往是萬億以上的總市值，因此特別容易受到人為操縱和扭曲。其二，我們相當(dāng)多所謂大盤藍(lán)籌股，是享有壟斷地位的企業(yè)，它們的利潤在很大程度上或者依賴于國家的資源環(huán)境、稅收政策，或者依賴于行政性的定價(jià)政策。以目前利潤暴增的國內(nèi)銀行業(yè)為例，沒有行政性的存貸款高利差政策，以利差為主要收入來源的大銀行的利潤，馬上就會(huì)化為烏有。不難看到，這種利潤增長并不具有可持續(xù)性。

　　應(yīng)當(dāng)指出，股市供求失衡、推動(dòng)股價(jià)上漲并不是市場本身運(yùn)行的結(jié)果，而是源于我們對企業(yè)融資和再融資從數(shù)量到價(jià)格的嚴(yán)格行政管制。本來在任何市場中，需求增加導(dǎo)致價(jià)格上揚(yáng)，市場自然會(huì)用增加供給的辦法平衡供求關(guān)系。但在供給數(shù)量和價(jià)格都被嚴(yán)格限定的情況下，市場和供求調(diào)節(jié)失效，只能坐視價(jià)格飆升。在A股市場上，這一點(diǎn)除了表現(xiàn)在藍(lán)籌股的供求失衡，還集中表現(xiàn)在中小企業(yè)板上。大家知道，在信貸市場上，中小企業(yè)融資難是一個(gè)典型的普遍現(xiàn)象。但由于在資本市場上我們對中小企業(yè)上市又設(shè)置了較高的行政門檻，使得少數(shù)僥幸得以上市的企業(yè)變成了奇貨可居，上市當(dāng)日價(jià)格普遍上漲幾

　　倍。這種情況要么反映了供求的極度不平衡導(dǎo)致中小企業(yè)股價(jià)被人為炒高，要么反映這些企業(yè)素質(zhì)好潛力大，物有所值，那就是我們行政定價(jià)強(qiáng)制別人只能按幾分之一的低價(jià)出售，二者必居其一，總之都反映了行政管制量、價(jià)導(dǎo)致供求失衡的惡果，這顯然不是用更多的交易管制和行政干預(yù)所能解決的。

　　4 A股市場軟著陸的途徑

　　綜上所述，我國上市公司市值超越GDP增長的急劇膨脹并不能得到基本面的支持，而是受到一些短期因素影響和行政干預(yù)形成的價(jià)格高地。即使是很多人反復(fù)論證的本幣升值也不是本國股市暴漲的依據(jù)。近年來歐元、英鎊、澳元等都對美元有比人民幣大得多的升值，但并沒有帶來股市的特殊增長。而一些人反復(fù)援引的日本、中國臺(tái)灣等國家和地區(qū)伴隨本幣升值的資產(chǎn)泡沫只是個(gè)別并不值得仿效的慘痛教訓(xùn)。我們今天的某些指標(biāo)固然也許與他們的泡沫頂峰期的表現(xiàn)還有距離，但這顯然不是如一些人所宣揚(yáng)的那樣就表示我們的泡沫還有較大的發(fā)展空間。因?yàn)槿绻�說我們幾年前僅僅持續(xù)了4年的熊市就讓投資者覺得是難熬的漫漫長夜，我們顯然不愿意像他們那樣在經(jīng)過了18年之后，仍然仰望當(dāng)年的股市高峰，在熊市中煎熬。(日經(jīng)指數(shù)在1989年12月創(chuàng)出38000多點(diǎn)之后，今天還在16000多點(diǎn)徘徊；中國臺(tái)灣股市在1990年2月創(chuàng)出12000多點(diǎn)的高位后，今天已返回到8000多點(diǎn))。

　　當(dāng)然，盡管是由政策性因素和行政管制引致了股市泡沫，最好也不要用行政手段去戳破，以免造成市場的大起大落。不過，我們更不能把泡沫奉成神明，只準(zhǔn)膜拜，任其坐大。最近，政府有關(guān)部門協(xié)同開通香港直通車，允許境內(nèi)投資人購買香港交易所上市的證券品種，就是用市場化的辦法疏解國際收支順差和流動(dòng)性過剩以及股市泡沫的一箭雙雕之舉。由于A股因?yàn)楣┣笫Ш獾某醋鬟�在亢奮之中，這個(gè)重要信息受到很多人的著意看淡和市場的一般冷遇。但不能否認(rèn)的事實(shí)是，這個(gè)在資本市場上改革開放的重大舉措，會(huì)對今后A股市場的健康發(fā)展和壯大產(chǎn)生重大的深遠(yuǎn)影響。同時(shí)，在目前A股市值膨脹并與港股存在成倍落差的情況下，實(shí)際上也發(fā)出了市場面臨整體調(diào)整的先行信號(hào)。

　　對于已經(jīng)熟悉了A股政策和市場環(huán)境的投機(jī)者來說，香港市場開始確實(shí)未必能提供更好的盈利機(jī)會(huì)。但是對于一個(gè)價(jià)值投資者來說，在一個(gè)市盈率、市凈率都下降了一多半的市場上，在這樣一塊價(jià)值洼地上尋寶，肯定能夠大大降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。和一些人分析的相反，港股中的H股、紅籌股和其他大量在境內(nèi)投資的上市公司，由于其資產(chǎn)和收益以人民幣形式體現(xiàn)，它們并沒有匯率損失的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在人民幣升值上的損失，可以在每股盈利的匯率收益上得到補(bǔ)償。

　　隨著港股直通車的試行和拓寬，A股和H股乃至紅籌等其他香港股票的估值與價(jià)格并軌是一個(gè)不可避免的過程。由于A股是一塊圈在坡地上的湖泊，而港股是連通大海的河流，港股直通車會(huì)在境內(nèi)投資人的入水口(如H股板塊)激起一波波的浪花，有人甚至?xí)�有意提前抬高水位等待北水南調(diào)時(shí)別人接盤。但是，只要地球重力作用還存在，水往低處流的規(guī)律決定了A股歸根結(jié)底要與H股乃至港股全面接軌，而抬高不了多少別人的水位，對此一定要有清醒的認(rèn)識(shí)。

　　A股泡沫的逐漸消退從整體上來說并不是件壞事。它意味著我們的廣大投資者第一次可以選擇眾多質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的大盤藍(lán)籌股，而在過去它并不對我們開放，境內(nèi)投資人只能追逐為數(shù)有限的高價(jià)股票。港股直通車對我們想以小博大的權(quán)證投資者將是真正的福音，因?yàn)橄愀鄣臋?quán)證品種數(shù)量繁多、價(jià)格公允，人們根本用不著在毫無內(nèi)在價(jià)值的境內(nèi)權(quán)證的刃口上舔血。A股虛胖的市值可能縮水，但它會(huì)使我們的身體更加結(jié)實(shí)，使證券市場的發(fā)展更健康和可持續(xù)。

　　B股一直是我國證券市場規(guī)范發(fā)展的一個(gè)尷尬所在。港股直通車的辦法顯然在以后條件成熟時(shí)，可以很容易地移植到B股市場上來。同時(shí)，在港股直通車中，也有一個(gè)值得加以改進(jìn)的重要地方，就是應(yīng)當(dāng)首先或盡快把基金等機(jī)構(gòu)投資人納入進(jìn)來。機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資的理念深，專業(yè)能力強(qiáng)，實(shí)力也較散戶雄厚得多。它們盡快進(jìn)入直通車，對打破機(jī)構(gòu)只能在境內(nèi)的高價(jià)藍(lán)籌上抱團(tuán)博傻，營造正確的投資理念，乃至在一個(gè)新的投資環(huán)境中熟悉情況，少交學(xué)費(fèi)，都有積極意義。機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)入港股直通車，再加上它們能利用QDII在香港以外的更廣闊市場中配置資源的能力，能使我們在走進(jìn)世界資本市場時(shí)，彎路更少，代價(jià)更低，資本市場的發(fā)展壯大及其在全球競爭力就更有保證。

　　(作者為燕京華僑大學(xué)校長)

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　　截至8月9日收盤，滬深兩市總市值已達(dá)21.1466萬億元。而2006年我國的GDP為21.087萬億元，這是股票市場的總市值首次超越GDP。一國各類證券總值與GDP的比率稱之為證券化率，實(shí)際計(jì)算中證券總值通常用股票總市值來代表，證券化率是衡量一個(gè)國家或地區(qū)證券市場發(fā)展程度的重要指標(biāo)之一。

　　以證券化率這一指標(biāo)分析各國證券市場發(fā)展的程度與潛力時(shí)，需要注意以下兩個(gè)問題： 一是證券化率并非完全與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平成正比，它還受到國家金融體制、經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。二是證券化率與股市市值相關(guān)，股市市值又與股票價(jià)格相關(guān)，而股票的價(jià)格水平短期內(nèi)波動(dòng)性較大，在新興市場尤其如此，所以證券化率的提高，與股價(jià)水平的上漲有密切關(guān)系，并不必然表明證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中地位的提高。(本報(bào)整理)

　　附表證券化率一般情況介紹

　　資料來源：本報(bào)整理

　　注：以上比例為概數(shù),截至8月9日

　　低收入國家或地區(qū)20%~30%

　　中等收入國家和地區(qū)50%左右

　　發(fā)達(dá)國家和地區(qū)100%左右

　　其中：英國證券化率140%

　　美國證券化率150%

　　中國內(nèi)地證券化率100%

　　附表A股市場總市值最大前5只股票流通股占比情況

　　資料來源：本報(bào)整理

　　單位：億股

　　股票名稱  總股本  發(fā)行A股  占比(%)  目前實(shí)際流通A股  占比(%)

　　工商銀行3340.19    149.50   4.480    91.80     2.75

　　中國銀行2538.39     64.94   2.558    52.00     2.05

　　中國人壽282.65      15.00    5.310    9.00     3.18

　　中國石化867.02      35.84     4.130   35.84    4.13

　　中國平安73.45       11.50     15.660   8.05    10.96

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