■ 頭條評論

　　我們應當指望通過這項措施以及相應的配套措施促使我國跨境資本流動化暗為明，為防御未來可能發生的危機沖擊做好準備。

　　繼開放QDII之后，國家外匯管理局一紙開放個人直接投資境外證券市場的通知又在內地、香港激起了一陣波瀾。在全球股市反彈和內地居民直接投資港股開閘雙重提振下，近半個月來因美國次級按揭債務危機拖累而劇烈震蕩的香港股市于20日大幅上漲，恒生指數和國企指數分別上漲5.93%和8.74%之多。

　　中短期內業務規模將相當有限

　　在國內流動性過剩壓力有增無減的背景下，此舉對優化我國對外資產結構、滿足部分居民投資需求、對內地居民提供更平等待遇等均有積極意義。但是，由于以下因素限制，此舉在中短期內實際業務規模將相當有限，不至于對我國國際收支等產生明顯的實質性影響。

　　第一，盡管外匯管理部門開放了居民對外證券投資，但具有足夠資產的潛在投資者并不全都會選擇投資證券市場，證券市場投資者中又只有一部分會克服“本土偏好”而選擇投資境外證券市場，選擇投資境外證券市場者又只有一部分冒險傾向較強者會選擇個人直接投資而不是通過QDII投資。

　　第二，境內外市場收益率的差異將構成阻礙潛在內地投資者開展跨境投資的障礙。畢竟，

　　第三，該項業務試點地區的選擇也減少了當前選擇這條途徑的內地投資者。眾所周知，中國內地居民投資境外證券市場風氣最盛者當屬廣東，其次是上海等長三角地區和高收入群體聚集的北京，但引人注目的是，這項業務試點放在了天津，而不是上述投資境外證券市場風氣最盛的地區。

　　不錯，在理論上，內地居民都可以通過中國銀行營業網絡、經天津分行從事境外證券投資，但從內地股市投資者構成就不難看出，潛在內地投資者的主體并不是那種對境內外證券市場掌握了充分信息的所謂理性“經濟人”，投資顧問熟悉與否對眾多內地居民的投資決策影響非常大。業務試點放在天津，必定會將大部分潛在內地跨境投資者隔離在外。

　　對放松資本項目管制的意義也有限

　　事實上，在我國的現實情況下，開放居民跨境投資必然會給資本外逃、跨境洗錢者提供新的可選擇途徑。因此，除了相應同步強化反洗錢等工作之外，開放這項業務必定要遵照循序漸進、統籌規劃、先易后難、留有余地的原則。

　　由于這項業務開放后中短期內規模不會太大，其對放松資本項目管制的意義也頗為有限。外管局此次通知中規定，居民投資規模不受5萬美元年度購匯額度限制，市場廣泛視之為資本項目開放的一個重要步驟，也是不少媒體突出報道的“賣點”。

　　不過，考慮到以前我國已經經歷了從規定企業只能用自有外匯投資到可以購匯對外直接投資的改革，準許購匯對外投資并非此前完全沒有采用過的新招，我們不應認為準許居民購匯直接投資境外股市是多么大的突破。

　　促使跨境資本流動化暗為明

　　既然如此，那么，在中短期內這項業務的主要意義應當定位于什么？恐怕還是應當定位于增進我國跨境資本流動的透明度。

　　盡管我國長期實行嚴格的資本項目管制，至今仍對全部開放資本項目管制態度謹慎。但實際上，至少從上世紀80年代末開始，中國就開始出現了大量游離于政府監測之外的變相資本流動，我國企業和居民實際對外投資（包括直接投資和證券投資）額遠遠超過官方統計數據，90年代中期以來明顯提速，這一點在作為內地企業海外上市第一目的地的香港表現得特別明顯。

　　在香港交易所《現貨市場交易研究調查》系列報告中，1995／1996年度之前，由于規模微不足道，內地投資者的交易量尚未單獨分類統計；在1996年《會員交易研究調查》中，內地投資者首次單獨分類統計，其交易量僅占當年香港股市外部投資者代理交易量的0.6%。此后，這項比例雖然有所起伏，但總體上趨向提高，至2005／2006年度已達5.44%。

　　香港股市如此，在國外市場，中國內地居民參與的規模也不會太小，中國居民大手筆投資紐約、納斯達克等股市早非新聞。前兩年，在美國上市的幾只中國概念股炙手可熱，在很大程度上應當歸因于中國內地居民的參與。據美國財政部統計，截至2004年6月30日，中國內地持有美國證券達30億美元。

　　規模可觀的資本暗流游離于政府監管之外，大量居民海外資產沒有納入國際投資頭寸統計，無疑不利于一國宏觀經濟管理，蘊藏著潛在的風險。

　　在人民幣升值壓力有增無減、內地資產市場泡沫橫飛導致熱錢普遍內流的時期，我們不能過分指望開放境外證券投資真能明顯增加境內居民對外投資的真實規模，不能過分指望此舉真能明顯減緩資本內流的步伐，但我們應當指望通過這項措施以及相應的配套措施（包括與其他有關國家／地區政府、海外交易所等機構達成信息交換和統計協議等），促使我國跨境資本流動化暗為明，從而改進我們的宏觀經濟管理，為防御未來可能發生的危機沖擊做好準備。

　　□梅新育（