□中國政法大學法與經濟研究中心教授

　　劉紀鵬

　　股市在經歷了“5·30”大幅度提高印花稅導致暴跌，但經過各方努力市場在短暫的十幾天之后又重返4000點之上之際，在國民經濟依然過熱的判斷下，股市到底如何“快牛”變“慢牛”，是繼續用“有形之手”打出組合拳，還是政府有關部門已廣泛聽取了各方意見，引入市場的手段來實現股市健康持續的增長，格外引人關注。正是在這樣的背景下，傳來了建行回歸內地增發90億A股的消息。它標志著監管部門在“快牛”變“慢牛”的思路上已經進行了重大調整，這就是摒棄大家最擔心的資本利得稅等“有形之手”調控股市的手段，改為用增加供應，靠“無形之手”發揮作用的正確思路上來。

　　這一轉變標志著“有形之手”突然襲擊重創股市的做法已經一去不復返了。沒有了這樣的后顧之憂，我們的市場將會走得更加平穩、更加透明和更加規范。我相信中國的股民是完全可以理解的。

　　建行出走海外的歷史背景不該忘記

　　2005年10月，由于中國資本市場長達四年的熊市，進一步加劇了商業銀行不堪社會融資總額于一身的重負，導致壞賬率上升，金融風險的加劇使得黨中央、國務院下定決心，推進四大銀行的股改和融資上市，進行中國金融改革的“背水一戰”。全世界的目光都注視著中國四大銀行的改革，四大銀行是中國金融的基石。無論是從國家經濟安全，還是從中國經濟是當時衰退的世界經濟中的一片綠洲的角度看，都理應把上海作為其“第一上市地”，并成為中國資本市場的定海神針，提高其國際競爭力。從某種意義上說，建行、中行和工商行三大銀行的股改、融資和上市好比中國解放戰爭中的三大戰役，而首戰——遼沈戰役的重任就落在了建行的肩上。

　　然而令人痛心的是，2005年的中國股市仍然在長達五年的漫漫熊途中痛苦掙扎，無法給它的金融巨子以容身之處，幾千萬中國的股民忍著巨大的悲痛，眼巴巴地瞧著香港同胞以2.35元/股的價格把建行迎到了海外，而這一價格還是在以1.15元/股和1.19元/股的私募價格賣給兩家海外機構330億股的前提下才實現的。建行被迫離家出走，是在中國的國民經濟自改革開放以來連續二十六年以10%的速度遞增成為世界經濟的“引擎”的背景下發生的。反思之，不僅具有歷史意義，而且具有現實意義。

　　從歷史意義的角度看建行回歸。2001年開始的長達五年的中國股市的衰退，不僅使幾千萬股民投資人無緣分享中國經濟成長的成果，證券行業全行業虧損，而且股市的晴雨表功能、融資配置功能、價值發現功能和股市增值功能全部喪失，資本市場已被徹底邊緣化。在這種背景下，深滬股市又怎能接受建行上市的首選地呢？既然養不活自己的孩子，除了給他在海外找個好人家寄存，別無選擇。

　　今天，中國的股市終于摒棄了“食洋不化”的方法論，“市價”變“對價”，以一字之差推進股權分置改革，天還是中國的天，地還是中國的地，中國股市卻重新喚回了失去的春天。中國股市從兩年前的998點上升到了今天的4000點。我們終于可以張開雙臂迎接我們的海外赤子——建行的歸來。

　　從現實意義角度看建行回歸

　　我國經濟出現過熱為什么不好？其根本原因是在于導致經濟過熱的融資方式不合理。

　　如果社會融資總額的全部重負仍在商業銀行的肩上，經濟過熱的結果導致過度競爭，銀行的壞賬率上升，人們儲蓄的支付又是剛性的，最終仍是國家在承負著金融風險。而當前所謂無法戰勝的“流動性陷阱”，其問題也主要是針對商業銀行的存款過剩、而放貸規模過大、速度過快導致高風險而言的。因此，一個強大資本市場的形成，將直接改變我國目前以銀行間接融資絕對為主的融資結構，如果直接融資能夠快速發展起來，無論是項目還是企業的治理結構就會提高，而經濟過熱導致的風險也會由商業銀行連接的國家信用風險轉移到市場“無形之手”背后的無數個微觀投資主體上。

　　迄今為止，我國經濟改革市場經濟發展的經驗表明，來自“無形之手”調控的直接融資將比“有形之手”調控的間接融資有效得多，理性得多，風險也會小得多，而且市場“無形之手”自我調整的動機和關聯性也決定了其效果會快得多、好得多。而4000點的股市是我國當前調整以商業銀行間接融資絕對為主的融資結構轉化到以商業銀行間接融資和證券市場直接融資并重的融資結構的前提。

　　用發展的思路實現股市“快牛”變“慢牛”

　　如何利用4000點的股市辦幾件我們在熊市中難以實現的大事，并且通過這些大事所提供的證券品種供應來使4000點的股市實現新的供求平衡，讓“快牛”變“慢牛”，讓“慢牛”走得更持久。這需要引入市場的手段來實現，而不是繼續用針對股市進行打壓的財政政策來實現。因為那樣我們將坐失一次利用股市“泡沫”發展資本市場的大好機遇。在此，我建議用四種市場化的方法讓股市“快牛”變“慢牛”，“慢牛”更長久。

　　第一，大力發展公司債。在像我國這樣的市場經濟發展程序和規模的國度里，要盡快實現兩個50%，方為正常：在保障國民經濟健康發展的社會融資總額中，直接融資和間接融資要盡快實現各占50%；在直接融資的總額中，非固定收益證券的股票和固定收益證券的公司債要盡快實現各占50%。這不僅是我國資金市場和資本市場、股票市場和債券市場結構合理化的要求，而且從股市文化和穩定的要求考慮，也必須要盡快給那些嫌銀行儲蓄太低而又難以承負股票風險過大的投資人，如：用養老金買股票的老頭、老太太；用住房抵押貸款買股票的不理性投資人以及那些用學費和生活費炒股票的大學生“愣頭青”，找到既有流動性和較高收益，又無股票風險的中間品種。

　　第二，盡快讓以建行為代表的H股和以中海油、中移動、中網通為代表的紅籌股回歸內地上A股。因為內地目前主板市場的上市資源杯水車薪、已近枯竭，恰好利用4000點的大盤和此時機既讓海外赤子回家，又可平抑過熱股市，一舉兩得之功用。

　　第三，盡快推出創業板。深交所在創業板問題上歷經磨難，由于當時復制和照搬海外無門檻的創業板，遇到極大阻力，難以推出，最后還是通過第三條道路，即創業板的規模加主板的標準，推出中小企業板。

　　事實表明，這是中國股市按中國改革的方法論成功的典范。在需要加大上市資源供應以實現“快牛”變“慢牛”的今天，我們的科技企業也需要資本市場適當降低門檻予以支持的時候，一個雖達不到600分錄取標準，但是卻能達到300-400分錄取標準的創業板市場的盡快推出就顯得十分緊迫和必要。

　　第四，可考慮把國有大股東在股市上轉讓其持有的上市公司國有股提上日程。值得指出的是，在我國1400多家上市公司中，有852家是國有絕對控股和第一大股東的上市公司(不包括銀行類上市公司)，其持有的大非近4000億股。在股權分置改革完成后，按照“鎖一爬二”的規定，他們將以年5%、10%和100%的非轉流的速度實現可流通。這是一支強大的平抑股市供求關系的資源。在股改后，他們的流通已成為合法化，而且目前已有越來越多的國有大股東開始轉讓其持有的國有股份，國資委已意識到這一問題，并已制定了《國有大股東轉讓其持有的上市公司國有股份的管理辦法》，市場呼喚這一《辦法》盡快出臺。這一《辦法》不僅要保證國有資產不流失，而且要保護中小投資人的利益和資本市場的穩定，它是我國股市既不能暴跌，也不能暴漲的穩定器。如果我們能在4000點的點位上，根據國資委的國有資本運營的規劃和預算，發展那些對保證國家經濟安全和國民經濟穩定的最重要項目提供資金支持，完全可以有序地、可控地讓國有大股東轉讓其持有的一部分股份，滿足國家對國有資本投向的需要。但必須強調指出的是，由于我國的上市公司特別是國有上市公司“一股獨大”的特殊背景，大股東完全可以利用資本的周期性運作高拋低吸，這就要求證券監管部門補充修改證券法規中關于5%以上的股份轉讓才需批準和披露的信息規定。應明確，無論是國有還是民營的上市公司中的第一大股東，其股份的轉讓流通，即使是萬分之一，也在轉讓前提前向社會公布，以讓中小股東有知情權和用“腳”投票權。

　　其實筆者在談到上述四種讓市場從“快牛”變“慢牛”的市場化手段時，只是一種對策性的分析和探討。但值得關注的是，最近一周《公司債的管理辦法》和建行回歸增發90億A股的政策已經陸續出臺了。它表明了我們的證券監管部門能夠聽取各方意見，運用市場手段平抑過熱股市的快速反應能力。

　　正是從上述歷史和現實的意義看，這次建行A股的回歸，更顯其意義重大，非同一般。

　　如何利用4000點的股市辦幾件我們在熊市中難以實現的大事，并且通過這些大事所提供的證券品種供應來使4000點的股市實現新的供求平衡，讓“快牛”變“慢牛”，讓“慢牛”走得更持久。這需要引入市場的手段來實現。在此，我建議用四種市場化的方法讓股市“快牛”變“慢牛”，“慢牛”更長久：第一，大力發展公司債；第二，盡快讓以建行為代表的H股和以中海油、中移動、中網通為代表的紅籌股回歸內地上A股；第三，盡快推出創業板；第四，可考慮把國有大股東在股市上轉讓其持有的上市公司國有股提上日程。

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