劉勁

　　因為“中國股”是股票，相對發(fā)行國債來說，可以減低國家財政的風(fēng)險。如果經(jīng)濟(jì)增長快，分紅的能力就大，紅利就發(fā)得多；如果經(jīng)濟(jì)增長慢，分紅的能力就低，紅利就發(fā)得少。因此，“中國股”的投資人將會和國家財政共擔(dān)經(jīng)濟(jì)增長的風(fēng)險

　　我的發(fā)行“中國股”(國家股票)構(gòu)想，在5月25日《第一財經(jīng)日報》評論版發(fā)表后，引起一些反響。學(xué)術(shù)界和業(yè)界的不少朋友，致電給我，討論其理論依據(jù)和操作問題；也有人表現(xiàn)出對此的些許疑問抑或誤讀。這都有助于對問題的進(jìn)一步深入思考。現(xiàn)在，我除了表示感謝之外，特作以下幾點(diǎn)解釋。

　　總體構(gòu)想

　　簡單地來說，“中國股”是一種與中國國民生產(chǎn)總值掛鉤的金融

證券。這就是把國家看成一個上市公司，“中國股”就是中國國家這個特殊公司的股票。此股的持有人，可根據(jù)合約，定期獲得與中國國民生產(chǎn)總值成正相關(guān)的股票紅利。“中國股”這個構(gòu)想的根本出發(fā)點(diǎn)，是在于給央行提供一個有效的穩(wěn)定金融市場的工具。在目前股市急趨泡沫化的情況下，“中國股”這個工具就顯得更有必要性。央行現(xiàn)有的工具都只能調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量或基本利率，而“中國股”卻可以用來調(diào)節(jié)金融市場的風(fēng)險溢價。

　　紅利與控制權(quán)

　　有人詰問：國家怎么能像公司一樣分股賣掉呢？有人甚至擔(dān)心，國家會不會受控于“中國股”的股東們。可以看出，持這種疑慮的人，是對股票的經(jīng)濟(jì)理解心存一種思維定勢，認(rèn)為所有股票都應(yīng)同時擁有對現(xiàn)金流(紅利)的擁有權(quán)和投票權(quán)(或控制權(quán))。但我們知道，沒有任何經(jīng)濟(jì)理論說這兩種權(quán)利，在任何情況下，都缺一不可，必須共存。就像公司可以發(fā)行沒有投票權(quán)的股票一樣，“中國股”當(dāng)然也可以，而且一定會這樣。我們所設(shè)想的“中國股”，只保留對現(xiàn)金流的擁有權(quán)，而不含任何控制權(quán)。紅利能不能發(fā)下來唯一的保障，是國家和政府的信譽(yù)。在這點(diǎn)上，“中國股”和國債沒有區(qū)別。

　　與國債的區(qū)別

　　既然“中國股”的紅利由發(fā)行合約來決定，國債的利息也由發(fā)行的合約來決定，那么兩者又有什么不同呢？根本的不同在于有無風(fēng)險。國債的利息和回報都沒有風(fēng)險，持債人如果長期持有，所有的利息和回報都是事先約定好的，既不可能多拿，也不可能少拿。所以國債利率是“無風(fēng)險”利率。“中國股”則不同，它有風(fēng)險，因為它的紅利，是隨著國民生產(chǎn)總值的上漲而漲，隨著國民生產(chǎn)總值的下跌而跌的。在這點(diǎn)上，“中國股”和上市公司的股票沒有質(zhì)的區(qū)別。但因為投資人在“中國股”上承擔(dān)了風(fēng)險，在市場定價上就會要求它比國債利率更高的回報，多出的這部分就是風(fēng)險溢價。

　　央行一個重要的調(diào)息手段是對國債的市場買賣。在其他情況不變的情況下，如果央行出手買國債，國債的價格就上升，利率就下降；如果央行出手賣國債，國債的價格就下降，利率就上升。加上“中國股”的市場買賣，央行可以分別調(diào)節(jié)基本利率和基本利率之上的市場總體風(fēng)險溢價。此所謂用兩條腿走路。

　　因為“中國股”是股票，相對發(fā)行國債來說，可以減低國家財政的風(fēng)險。如果經(jīng)濟(jì)增長快，分紅的能力就大，紅利就發(fā)得多；如果經(jīng)濟(jì)增長慢，分紅的能力就低，紅利就發(fā)得少。因此，“中國股”的投資人將會和國家財政共擔(dān)經(jīng)濟(jì)增長的風(fēng)險。

　　風(fēng)險波動的可調(diào)性

　　“中國股”的具體操作可以有很多方式。上次我在文章里只提出一個具體的構(gòu)想：比如，:我們可以設(shè)定每股每年獲得國民生產(chǎn)總值的十萬億分之一作為紅利，2006年中國的國民生產(chǎn)總值大約是20萬億元，十萬億分之一就是2元。如果2007年國民生產(chǎn)總值增長到22萬億元，這一年的紅利就是2.2元。隨著中國國民生產(chǎn)總值的漲跌，中國股的紅利也跟著漲跌。

　　對此有人認(rèn)為，因為國民生產(chǎn)總值的漲跌幅度有限，這樣可能導(dǎo)致“中國股”的風(fēng)險波動太小，從而不能吸引風(fēng)險投資者。這個問題很容易解決。首先，雖然短期的紅利波動會比較小，但長期的國民生產(chǎn)總值增長仍有很大的不確定性，因此會帶來正常的股票式的價格波動。再者，如果想增大“中國股”波動性，我們可以輕易地在合約里加一點(diǎn)金融杠桿。比如，我們可以設(shè)定，“中國股”的紅利只有在國民生產(chǎn)總值增長在7%(中國長期增長的底線)以上才發(fā)放，如果增長在7%以下，當(dāng)年紅利為零，就不發(fā)放了。這樣，通過金融杠桿，我們可以輕易地使“中國股”達(dá)到理想的波動性。

　　“中國股”保留了

　　市場的積極作用

　　“中國股”的構(gòu)想，是充分考慮了政府對于經(jīng)濟(jì)應(yīng)該介入多少和怎樣介入的問題。政府應(yīng)盡量少用直接的行政手段，應(yīng)盡量用市場的辦法來進(jìn)行宏觀調(diào)控。直接的行政手段必然造成價格的扭曲，從而引起對資源的低效率利用以及對行政權(quán)力的濫用。對經(jīng)濟(jì)里的微觀問題，很難想象政府官員能比市場里的行家里手做出更好的決定，因此微觀的經(jīng)濟(jì)問題都應(yīng)留給市場。政府對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控最好是在宏觀的層面上。

　　同樣的道理，對市場風(fēng)險溢價的宏觀調(diào)控不應(yīng)使用個股或股指。原因是，個股甚至股指，在經(jīng)濟(jì)體中都太具體，占的權(quán)重都太小。對這些金融產(chǎn)品的市場操作，必然帶來價格的扭曲和經(jīng)濟(jì)利益的不公正分配。而有了“中國股”，卻可以通過對它的市場操作，調(diào)節(jié)市場的總體風(fēng)險溢價，為各種具體的風(fēng)險投資提供一個定價基準(zhǔn)。這和債券市場的宏觀調(diào)控沒有什么兩樣。當(dāng)各國央行在調(diào)節(jié)利率時，除行政手段外，市場操作的首選對象都是國債，而不是公司或其他的非國有債券。插圖/劉飛

　　(作者為美國加州大學(xué)洛杉磯分校終身教授，長江商學(xué)院中國商業(yè)研究中心研究學(xué)者)

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