王成/文

　　從近期的宏調來看，可以判斷管理層與股市的蜜月期結束了。我們認為短期來說，只有央行和證監會嚴重影響流動性的變化，才可能導致市場預期發生改變，風險教育等并沒實效，因為“奧運會前市場下跌也是短期”是常情，就是買入機會。

　　近來機構投資者普遍跑輸市場，很多垃圾股雞犬升天，這反映到了散戶高昂的投資熱情和對基本面缺少分析的盲目狀態。當市場充斥著非理性的噪聲交易者時，理論上并不能保證理性交易者會主宰市場，在某些條件下，噪聲交易者的表現甚至會超過理性交易者，價格也不一定與內在價值相符合。

　　據中證登數據，截至4月30日，滬深兩市賬戶總數已達9394.54萬戶，可以確信市場內的交易者結構已經出現重大變化，8-9成的投資者應該是散戶，而極高的市場換手率也說明6-8成的日常交易是散戶來完成的。噪聲交易者(散戶是其主體)主導的市場是會帶來一些新的價格命題，如果我們意圖把握中短期的價格波動，則行為金融學的一些要素認識將被擺在重要的位置。

　　國外研究一般認為，

封閉式基金的折價率是衡量噪聲交易者情緒的指標，因為封基幾乎完全由散戶而不是機構持有，相對多數的散戶是噪聲交易者，當其情緒樂觀時，會降低封閉式基金的折價率，如折價率未能接近0，說明噪聲交易者的情緒還未抵達所謂的邊界，散戶市場沒有走到盡頭。這個經驗在01年3月，A股狂熱的終點時，封基折價率超越0軸得到了印證。目前看，噪聲交易者主導的市場由于封基折價率尚有空間，因此并未到達中期的盡頭。

　　A股市場歷來最終順應政府意志的實現，因此，投資者很關注政府的態度，試探管理者的容忍邊界。我們跟蹤了相關管理機構的態度和作為，有理由相信，如市場持續狂熱，會招致管理機構更嚴厲密集的作為。

　　基于以上兩個層面，我們認為情緒狂熱并未到盡頭，相關打壓熱情的政府作為會延長行情演繹的時間，但不具趨勢性的轉折。今年7月1日恰逢香港回歸10周年，港股因此會有QDII等利好來推動市場表現，進而帶動A股的活躍和攀升，因此7月1日之前，市場恐難出現趨勢轉折。4000點應該是整固。●

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