紅周刊特約作者李山泉(美)

　　在一個非專業投資人占主導地位的市場， 旅行者派會占有絕對的優勢。 其結果是揣摩其他投資人的心態，代替了研究投資對象本身。前幾天 ，交易所聯合研究股市是否高估的問題，得出的結論是，只有個別股票偏高，總體水平還合理，沒有泡沫。 我不知道這是基于怎樣的評價方法 ，更覺得這樣的研究似乎意義不大。 有誰樂意相信這樣的評價 ？ 因為評價中國股市的高低，不僅要看誰來評價，更要追問是根據什么做出了這樣的結論。兩種不同的資產定價方法財產的定價問題不僅在經濟學已有廣泛的研究，金融學有關資產定價的理論和方法更是五花八門。簡單來講 ，西方決定資產價格可分為兩大陣營 ：其一 ，正統派 (基礎分析法 )；其二 ，旅行者派 (市場決定論)。 前者認為，資產價格應該由該資產未來全部回報的總和來決定；對旅行者派而言，資產的價格就是市場上其他人樂于支付的價格，也就是說只要有需求，那個需求價格就是定價的基礎。正是這兩派不同的定價理論和方法，在經濟、金融和投資領域產生了一系列不同的評價方法和標準。在一個理想化的世界中，這兩派之間不會有任何矛盾。 例如 ，假設未來世界是確定的，而且可以精確計量的，同時，假設每個人的投資和消費偏好也是相同的，在這樣的世界里 ， 定價的矛盾當然會迎刃而解。盡管這樣的假設幾乎是不存在的。雖然正統派在美國的專業投資人當中占有重要的地位，但由于基礎分析方法本身需要對未來做大量的假設，由此派生了很多類似，但又存在一定差別的基礎分析方法，得出來的結果一定是五花八門。 盡管如此，相對于旅行者派而言，正統派把研究的注意力集中于資產本身的特點，還是非常可取的。 不過，正統派的基礎分析方法不僅仍有很多問題尚未解決， 而且還在于它的復雜性。這兩方面的難處，使該方法在大眾投資領域往往成為少數。所以， 在一個非專業投資人占主導地位的市場， 旅行者派會占有絕對的優勢。 由于旅行者派評價資產的方法很簡單， 甚至基本上沒有什么評價方法。因為，買入目的是要以更高的價格賣出，所以，投資人只要關心他人的行為就可以了。 結果是揣摩其他投資人的心態， 代替了研究投資對象本身。 只要將來能夠以高價賣出， 沒人關心今天買到的是什么； 只要將來有人樂于以更高的價格接手， 這種東西一定是個好的投資買賣。 歷史上很多“泡沫”都是旅行者們的行為所造成的， 如荷蘭的郁金香，美國的網絡神話，以及中國的君子蘭等，都是典型的案例。在教訓中才能變得成熟的確， 很多資產用正統派的方法(投資回報總和法)還不能進行任何有效的評價。在現實當中，基礎分析法常常采用相對評價方法，例如，將中國的市盈率與其他國家的比較， 或者某個行業的市盈率與其他行業的比較等等。不過， 即便是用跨國比較的方法來看待中國的股市， 中國的股市恐怕也在偏高的狀態。 難怪美聯儲前主席格林斯潘談到中國的股市再次強調：“很清楚， 這樣的狀況難以為繼，在將來的某個時點，市場出現暴跌將不可避免。 ”盡管海外對中國股市有各種評價， 但要國內的投資人認識到這一點， 卻是十分困難的。 道理十分簡單： 投資人關心的是自己周圍人的行為，只要周圍的人賺到錢了，為什么輪到自己就不行？早參與、早受益的心態， 將會影響中國股民未來的投資行為。直到有那么一天， 有人開始賠錢了，股市開始下跌了，特別是自己賠錢了， 這時投資人才開始真正地得到教訓。實際上，沒有任何國家能夠對投資人進行成熟的教育， 投資人是在投資教訓中變得成熟起來的，包括職業投資人。中國股市還不是藝術品另外一個正統派常用的基礎分析方法是資產重置成本法。 也就是說，在該資產能夠再造的條件下，其再造成本就是其理論價格。 在現實生活當中，能夠再造的資產很多，但能夠百分之百復制的卻十分有限，這就為旅行者派提供了反對正統派的證據。最典型的例子是投資藝術品、古董、郵票以及房地產等。因為這類投資有鮮明的個性，且供給有限，旅行者派在這樣的領域中， 就找到了自己的“理論根據”。購買這類資產，除自己享用或收藏以外， 今天的買入行為或許就是為了明天的賣出，然而，對股票投資而言，還不能說中國股市已經完全實現像藝術品那樣產品惟一且供給有限。 隨著宏觀經濟環境的變化以及政策的調整，股票的供給和投資人的預期都可能發生迅速的變化。總之， 對一個成熟的投資人來講， 既要掌握正統派的基礎分析方法， 還要明白旅行者派對市場的預期，才能隨投資環境的變化，及時調整和選擇適當的投資策略。(作者系美國奧本海默基金公司董事總經理)