黃湘源

　　相比于矢口否認股市泡沫，承認存在一定的泡沫，應該說是一種進步。但對于這種泡沫的承認，則僅限于所謂的“結構性泡沫”，其中刻意掩飾的痕跡十分明顯。

　　“結構性泡沫”說的提出，其立意一開始就是十分清楚的。用某始作俑者自己的話來說，“我并不認為中國股市總體上出現(xiàn)了泡沫，也不認為它已到了瘋狂的地步，但我認為到目前為止出現(xiàn)了結構性的泡沫。”簡而言之，也就是以有“結構性泡沫”來說明整體無泡沫。

　　“結構性泡沫”說玩弄文字游戲的良苦用心不難理解，其無法回避的同樣也是自相矛盾的尷尬。

　　按“結構”兩字的字面意義，指的是各組成部分結合和搭配的形式，其要點就在于各組成部分的相互關系，而非離開了這種相互關系的各自獨立的局部個別成分。所謂“結構性”，就是對這種相互關系的反映，離開了它們在總體結合和搭配中的相互關系，其結構意義也就蕩然無存。

　　“結構性缺陷”往往也就是整體性缺陷，譬如建筑上的承重梁、飛機上的動力設計，無不是“牽一發(fā)而動全身”的結構性關鍵。股市的“結構性泡沫”，如果不僅是用泡沫塑料堆砌的承重墻，而且還是以泡沫代燃油的動力結構，又怎么可能不是將危及整體的嚴重問題呢？

　　造成股價非理性溢價的因素主要是兩個方面，一是基于新股發(fā)行溢價的一、二級市場人為制造的

火箭式價差，一是基于不可比和不可持續(xù)兩大特性的業(yè)績虛增和資產重新估值。在融資本位的體制下，歷來就是大股東靠新股發(fā)行溢價圈錢，大資金靠一、二級市場價差牟利，在全流通條件下，由于流通溢價成了大股東也可以共享的利益，大股東和大資金找到了利益共同點，股價非理性溢價也就有了更大的動力。

　　新會計準則引入的公允價值原則，在新形勢下也被最大限度地充分利用于業(yè)績的虛構，業(yè)績的驚人提升主要不是靠主業(yè)的增長，而在于資產價值的重估和投資收益的增長。在大股東和大資金不謀而合的通力協(xié)作下，業(yè)績的虛增成倍地推高了股價，股價的上漲又為業(yè)績的預期增長提供了合理推理的依據(jù)。

　　支持股價非理性溢價的這兩大因素，無論從哪個層面來看都不是一般性的個別現(xiàn)象和局部性問題，而是涉及整體結構性問題的制度性因素。

　　目前在股價上表現(xiàn)出來的泡沫事實上并不僅僅在垃圾股，許多所謂的藍籌股其

股票溢價也出現(xiàn)了相當嚴重地背離價值的情形。去年年報和今年一季度季報統(tǒng)計顯示，那些業(yè)績增長藍籌股的利潤大幅增長部分，主要來源于投資性收入的增長以及與股市、樓市過熱背景下的公允價值的提增，而不是主營業(yè)務的高速增長。

　　股市有泡沫，這并不奇怪，也不應當成為動用行政手段調控和打壓股市的理由。但是，無論是把“結構性泡沫”說成無關整體的泡沫還是把泡沫說成理性泡沫，都不過是自欺欺人。

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