當股市步入4000點的高位區時，市場上各方的分歧正在加大。政策面頻頻吹來“溫柔的冷風”，而多空雙方力量的博弈正酣。市場將何去何從？是繼續上行還是加快調整？繼續以散戶推動型的低價、題材股為熱點，還是將轉入以機構為代表的價值型投資？要找到股指新的方向，市場必須要經歷一場大洗牌。

　　文 本刊記者 張學慶

　　在“狼來了”的叫喊聲中，股市終于迎來了5月15日的跳水。當日滬深股指沖高回落,終盤分別收于3899.18點和11414.54點,跌幅分別為3.64%和2.71%，4000點失守。市場一度出現恐慌情緒。而在隨后的兩天里，大盤又逐步收服失地，重新站上了4000點高地。

　　不可否認，當股市步入4000點的高位區時，市場上各方的分歧正在加大。一方面QFII們公開表示看空中國股市，一向呼吁額度不夠，而最近QFII投資中國股市的余額卻破天荒地出現了余額。另一方面已成為市場主導力量的散戶們卻仍蜂擁而進股市，5月份新增A股開戶數以日均30萬以上的速度增加。處在兩者之間的基金公司們似乎頗有些搖擺不定，既想堅守價值投資的理念，又擔心“群眾的力量過于強大”。加上政策面頻頻吹來“溫柔的冷風”，各方力量的博弈表現在市場上就是熱點的散亂，基金重倉股表現搶眼，明天散戶熱衷的題材股大放光彩，市場將何去何從？

　　毋庸置疑，在震蕩市場中，市場上既會出現一批連續上揚或者穩步上攻的個股，也肯定會出現一批連續調整的品種。但是像不少垃圾股出現單月翻倍的漲幅這種無基本面支撐的暴漲行情將不可能持續。

　　要找到股指新的方向，市場必須要經歷一場大洗牌。這個過程或許現在還沒有到來，但是一定會在不久后到來。市場將在一次次的震蕩中走出新的步伐。

　　為何震蕩

　　據申銀萬國研究所分析，造成5月15日下跌的直接因素有三點：第一,交通銀行A股上市股價基本上一步到位，二級市場缺乏炒作的空間；第二，券商概念股出現大幅回調，市場還未找到新的替代熱點。由于較多的券商概念股在前期一兩個月的時間內股價漲幅很大，其本身有獲利回吐的要求；第三，從技術看，周K線九連陽之后一般會出現一定幅度和一定時間的調整。市場圍繞3000點盤整10周之后也曾報之以九連陽，時間從2007年3月至5月11日。過去周K線九連陽之后一般都出現了平勢整理或一定幅度的調整，對于本次九陽之后出現了調整也屬正常。

　　管理層警示

　　事實上，市場在攻克4000點后，看空的聲音逐漸多了起來，股市太過瘋狂形成泡沫需要調整的觀點占了上風。大家都在等待管理層出手為股市降溫。市場也紛傳管理層將出手各種組合拳。

　　但大膽的投資者似乎不理會利空看法，股市開戶數仍在持續高漲。“五一”長假以來，新增A股開戶數以日均30萬以上的速度增加，在僅僅5個交易日中,新增A股開戶數達到171萬戶。5月14日,滬深兩市投資者新增開戶總數為499848戶,其中新開A股賬戶34.7萬戶，基金賬戶108179戶，當天滬深兩市賬戶總數達到9671.34萬戶。

　　于是就出現了一邊在叫股市已經有泡沫了、一邊散戶仍在蜂擁進入的有趣現象。隨著A股市場不斷走強，管理層的態度將成為近期A股市場趨勢變化的決定性因素。如果市場不顧管理層傳遞出的信號繼續快速上升,則管理層進一步出臺更為嚴厲的干預措施的可能性也將加大。

　　5月12日，中國證監會發出通知，要求證監會各地方派出機構、交易所、相關協會和公司加強投資者教育，防范市場風險。

　　評論認為，目前管理層正處于兩難境地：一方面希望投資者能夠充分分享宏觀經濟增長帶來的財富，另一方面又擔心市場上漲過快帶來的風險。在這種情況下，管理層希望能夠通過采取諸如輿論導向、警示風險以及加強監管等措施來給股票市場降溫。

　　與以往歷次“干預”股市的方式截然不同的是，證監會通知的核心是“加強投資者教育、強化市場監管”，顯示了管理層對股市監管思路的轉變，監管手段上正在從積極直接參與(“打壓”或者“托市”)轉向不直接“干預”。在對股市監管上，管理層從保護“中小投資者利益”目的出發“強化市場監管、防范市場風險”，對股市采取了更為市場化管理手段。分析人士表示，這次通知似乎絲毫沒有打壓股市的意愿。實際上，當投資者對泡沫的擔憂日甚一日，真實的泡沫就一下很難吹得太大，畢竟占主流的投資者們并未到忘乎所以的地步。

　　結構性泡沫

　　那么，市場泡沫究竟有多大？由中國證券業協會、深滬交易所聯合調研的《證券市場估值與資產泡沫考察報告》的發布，似乎代表了官方對泡沫的一種說法。該報告指出，目前中國股市估值整體處于高位區，正在逐步形成結構性泡沫，但并沒有市場所擔心的整體性泡沫。

　　《報告》建議，對于結構性泡沫，應當采取結構性調整政策，擴大股市供給，包括優質的境外上市企業回歸、整體上市、降低中小企業上市門檻、建立多層次資本市場等。

　　統計結果顯示，以5月8日收市價為參考，在剔除虧損股后，A股市場的整體市盈率(前推12個月)為36.2倍，已處于相對高的位置。

　　以不同行業為評估對象，A股目前估值呈現出顯著的結構性差異特征：部分行業估值雖然處于高位，但距歷史頂部還有較大上升空間；但也有部分行業的估值已明顯過高。

　　《報告》建議，對于結構性泡沫，應當采取結構性調整政策。當前抑制結構性泡沫的最直接的有效途徑，是增加優質金融資源的供給，使優質資源達到上市公司的標準，包括優質的境外上市企業回歸、整體上市、降低中小企業上市門檻、建立多層次資本市場等

　　投資風格變化有待時間

　　管理層也在試圖在努力以市場方式調節市場供給。近日銀監會出臺了《關于調整商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍的通知》，允許QDII資金投資在境外證券交易所上市的股票。

　　此舉被認為不僅是為了疏導境內外幣資金的投資渠道，更重要的是由于當前A/H 價差擴大，A股市場的估值壓力會更加突出，從而達到為A股市場降溫的目的。

　　雖然短期內資金分流的作用很小，但這種壓力在心理上至少是存在的。

　　申銀萬國認為，目前的調整并不是牛市的終結，經過適當調整后,股指仍有上升的機會。近期上證指數本身有調整壓力，加之4月份的CPI指數依然處于相對高位，市場對于加息的預期不減，在調整之際，基金贖回壓力增加,而市場追漲殺跌的特征并沒有明顯的收斂，多種因素可能導致近期大盤可圍繞10日均線上下百余點波動。

　　申萬對后市仍然樂觀：5月上證綜指有望沖擊4400點，滬深300指數的2007年市盈率將從目前的32倍提高至35倍。由于一季度上市公司盈利增長超過預期，推動了分析師自下而上繼續提高盈利預測。申萬對全部A股2007年凈利潤增速預期從原先的33%提高到40%，2008年凈利潤增速從原來的27%提高到35%。如果簡單認為市場市盈率能夠與2008年凈利潤增速同步增長，那么則表明市盈率仍然有望提升10%。

　　眾所周知，上市公司業績持續增長是股市理性繁榮的重要基礎，缺少這一基礎,股市繁榮是難以持久的。海通證券的分析也顯示,目前中國股市的繁榮“理性”成份居多,中國股市進入牛市周期的基礎還是比較牢固的。海通繼續看好年內股市走勢，其中階段性的調整將屬于中長期上升途中的強勢調整，是牛市中必要的休整，但調整與震蕩不會改變上升的主旋律。

　　申萬分析師提醒注意的是，目前A股已經顯著散戶化，個人投資者積極入場，一方面不斷推高市場，另一方面讓低價股明顯戰勝高價股。在一系列可能改變散戶化特征的政策中，既促使市場調整也改變投資風格的股指期貨，可能因為管理層謹慎而推遲推出；而加息等宏觀調控、QDII投資海外股票等，可能促使市場調整，但不會改變投資風格。然而，大型股IPO、盈利增長趨勢，不一定促使市場調整，但有望改變投資風格。

　　“價值型投資者要再忍耐一個多月，在居民儲蓄入場速度逐步放緩進程中，觀察到低價、概念股熱點逐漸退潮，而在半年度盈利增長預期中，再次迎來大盤績優藍籌股的熱浪。”申萬的報告稱。

　　國泰君安分析師也認為，情緒狂熱并未到盡頭，相關打壓熱情的政策會延長行情演繹的時間，但不具趨勢性的轉折，加之，今年7月1日恰逢香港回歸10周年，港股因此會有QDII 等利好來推動市場表現，進而帶動A 股的活躍和攀升，因此7月1日之前，市場恐難出現趨勢轉折。

　　申萬建議，投資者回歸通貨膨脹和人民幣升值主題。服務業、農產品和資源品價格的潛在上漲壓力帶來強烈的通貨膨脹預期，而匯率也將與利率聯動起來。在這個明確主題下，將逐漸偏愛商業地產、零售、保險、銀行等。

                      近期政策面上對股市有較大影響的信息

行為人/機構	發布日期	內容
央行	4 月29 日	從5 月15 日起，再上調金融機構法定存款準備金率0.5 個百分點。這是央行年內第4 次也是4月內第2 次宣布上調存款準備金率，
證監會	4 月25 日	發布《關于做好大額交易和可疑交易報告及相關反洗錢工作的通知》
	4 月29 日	有關部門負責人就加強上市公司信息披露監管、嚴查股價操縱及內幕交易等違法違規行為發表談話
深交所	5 月9 日	發布《深交所上市公司信息披露工作指引第４號――證券投資》和《深交所上市公司信息披露工作指引第5 號――傳聞及澄清》
	5 月10 日	發布《關于做好LOF 場內限量發行比例配售及場內申購比例確認的系統改造通知》，要求每只擬發行的基金須設定規模上限
上交所		先后多次對異常交易行為賬戶限制交易
社保	4 月26 日	全國社會保障基金理事會副會長高西慶表示，最近中國股市連續走高，使得 社保基金面臨的風險過大，因此該基金計劃減少對股市的投資。

                                資料來源：國泰君安研究所