本報(bào)記者 劉 巍 程?hào)|升

　　1 股市透支三年未來(lái)

　　主持人：不到兩年時(shí)間，中國(guó)A股已經(jīng)從1000點(diǎn)上漲至4000點(diǎn)，尤其最近，3000到4000點(diǎn)的飛躍，不過(guò)是兩個(gè)月內(nèi)的事情。伴隨著股指一路走高，對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格泡沫的擔(dān)憂也越來(lái)越多，您如何看待目前中國(guó)股市的泡沫風(fēng)險(xiǎn)？

　　徐剛：現(xiàn)在中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)比較高，有幾方面表現(xiàn)。一是根據(jù)上市公司現(xiàn)在的股價(jià)和2006年的業(yè)績(jī)計(jì)算，滬深300的靜態(tài)市盈率已經(jīng)超過(guò)40倍，這個(gè)數(shù)據(jù)在全球橫向比較，也是處于最高的位置。第二，即使絕對(duì)的看這40倍市盈率，也就是說(shuō)現(xiàn)在買股票進(jìn)行長(zhǎng)期投資，每年的收益率也不過(guò)2.5%(1/40)，遠(yuǎn)低于當(dāng)前存款的收益率水平。而且這還只是滬深300的市盈率水平，整個(gè)股市的應(yīng)該更高。所以說(shuō)現(xiàn)在股市已經(jīng)過(guò)熱，這是一個(gè)基本判斷。

　　滕泰：衡量一個(gè)市場(chǎng)有沒(méi)有泡沫，主要有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一是價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，二是投資者的行為標(biāo)準(zhǔn)。從價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，目前很多股票已經(jīng)被階段性高估。在當(dāng)前的利率水平下，40倍左右的市盈率是在透支未來(lái)，而且可能不但透支了2007年，甚至已經(jīng)透支了2008年、2009年的盈利。無(wú)論是用簡(jiǎn)單的PB(市凈率)、PE(市盈率)來(lái)衡量，還是用現(xiàn)金流貼現(xiàn)、綜合并購(gòu)價(jià)值等方法進(jìn)行估值，都有高估的現(xiàn)象。

　　從投資者的行為來(lái)看，如果一個(gè)市場(chǎng)的投資者在做投資決策時(shí)，主要依據(jù)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或者是未來(lái)成長(zhǎng)性，則說(shuō)明投資者比較理性；如果投資者的投資決策行為是追隨其他人的行為，那可能就是出現(xiàn)泡沫了。比如現(xiàn)在很多人(包括一些機(jī)構(gòu)投資者)根據(jù)每天有多少個(gè)人投資者開(kāi)戶和購(gòu)買基金，計(jì)算有多少新資金進(jìn)入股市，并以此判斷股市漲跌，這就有一點(diǎn)擊鼓傳花的味道了。因?yàn)橹�撐他信心的依�?jù)，不是上市公司本身有價(jià)值、有成長(zhǎng)，而是他買了這個(gè)股票以后，后面還有人來(lái)買。所以，從投資者的行為來(lái)看，現(xiàn)在也存在泡沫。

　　但是我仍認(rèn)為目前這種泡沫是階段性的，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、上市公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)都是超預(yù)期的，所以股市的方向沒(méi)有錯(cuò)，它有確定的未來(lái)可以透支，只不過(guò)節(jié)奏上存在問(wèn)題。

　　李慧：現(xiàn)在中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)肯定比以前大。近期股市旋起的“垃圾革命”——越小越差的公司股價(jià)飛的越快，這本身就不是一個(gè)成熟理性的市場(chǎng)應(yīng)有的表現(xiàn)。從市盈率及其它估值系統(tǒng)來(lái)看，市場(chǎng)估值已經(jīng)超過(guò)了正常范圍。不少人拿近期公布的業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)事，但目前仍沒(méi)有足夠的數(shù)據(jù)證明，股價(jià)內(nèi)含的高估值有可持續(xù)的高增長(zhǎng)率支撐。此外，好業(yè)績(jī)的背后，其實(shí)有部分是因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整等及其它一次性因素造成的。現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)及國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者日趨謹(jǐn)慎，散戶卻仍欣喜若狂，一場(chǎng)由票友挑大梁的戲，演砸的風(fēng)險(xiǎn)肯定不小。半年前，QFII很難找到，但現(xiàn)在外資券商到處找人問(wèn)要不要QFII，國(guó)際大基金已經(jīng)悄然離場(chǎng)了。股市周期已經(jīng)到了一個(gè)轉(zhuǎn)折時(shí)期，目前的問(wèn)題不是是否有風(fēng)險(xiǎn)，而是能否平穩(wěn)度過(guò)這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)期。

　　2 經(jīng)濟(jì)過(guò)熱催生股市泡沫？

　　主持人：面臨股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚，越來(lái)越多的學(xué)者提出政府應(yīng)調(diào)控股市，以避免泡沫破滅可能引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但也有反對(duì)之聲認(rèn)為，這表示中國(guó)股市仍不能擺脫“政策市”。那么中國(guó)政府到底應(yīng)不應(yīng)該針對(duì)股市采取一定措施？又如何既做到抑制泡沫，又避免其成為“政策市”?

　　徐剛：這個(gè)問(wèn)題比較復(fù)雜，涉及到當(dāng)前對(duì)股市過(guò)熱原因的分析。我認(rèn)為股市過(guò)熱的主要原因有以下兩個(gè)，而核心是第一個(gè)。

　　第一，主要是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。中國(guó)GDP的增長(zhǎng)已經(jīng)連續(xù)幾年超過(guò)10%，今年可能還會(huì)持續(xù)。與此同時(shí)，CPI相對(duì)比較低，似乎是比較健康，但是問(wèn)題在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是以要素價(jià)格的行政化管制為代價(jià)的，包括資金的價(jià)格(利率)、土地的價(jià)格、勞動(dòng)力的價(jià)格、以及資源(如水、電、煤氣和礦產(chǎn)資源等)等價(jià)格過(guò)低。因此，中國(guó)的CPI與美國(guó)等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體的CPI所反映出的概念不能相比，后者的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱可以通過(guò)CPI完整表現(xiàn)出來(lái)，而中國(guó)由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不是很完善、局部還存在很多計(jì)劃管制，因此經(jīng)濟(jì)過(guò)熱就不一定完全通過(guò)CPI表現(xiàn)出來(lái)。何況中國(guó)CPI構(gòu)成本身也有問(wèn)題。

　　從歷史看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱往往是由部分薄弱環(huán)節(jié)表現(xiàn)出來(lái)。比如1992、1993年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱出現(xiàn)了糧食危機(jī)，2003年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱表現(xiàn)為煤、電、油、運(yùn)緊張。而現(xiàn)在中下游的生產(chǎn)能力在大幅增長(zhǎng)，那么經(jīng)濟(jì)過(guò)熱就不再通過(guò)傳統(tǒng)的形式表現(xiàn)出來(lái)，而是主要表現(xiàn)在環(huán)境污染和資產(chǎn)價(jià)格泡沫兩方面，這兩個(gè)因素實(shí)際上替代了發(fā)達(dá)市場(chǎng)中CPI的作用。

　　因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，才導(dǎo)致中國(guó)股市過(guò)熱。在這種情況下，面對(duì)股市的瘋狂局面、資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，中央宏觀決策部門(mén)應(yīng)該適當(dāng)出手了。在美國(guó)，如果股市或者經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題，由美聯(lián)儲(chǔ)出面來(lái)解決，那么在中國(guó)則應(yīng)該是人民銀行、發(fā)改委等部門(mén)，而不應(yīng)該是證券監(jiān)管部門(mén)。我從沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)美國(guó)股市過(guò)熱，美國(guó)證監(jiān)會(huì)來(lái)出面講話的。而且還有一個(gè)情況，就是歷史上新興市場(chǎng)，如當(dāng)年的日本、臺(tái)灣地區(qū)等股市的泡沫，往往與那個(gè)階段宏觀決策當(dāng)局的不作為有關(guān)，因?yàn)楫吘剐屡d市場(chǎng)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體面對(duì)這種復(fù)雜的金融局面時(shí)，執(zhí)政能力相對(duì)較弱，經(jīng)驗(yàn)也相對(duì)較少。因此，我覺(jué)得現(xiàn)在的宏觀政策不應(yīng)該僅僅瞄著股市，而更多是針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，只有使得宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控有效健康，才能使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為平穩(wěn)、可持續(xù)，也才能真正對(duì)股市起到降溫的作用。

　　第二，金融產(chǎn)品短缺也是股市過(guò)熱的原因之一，但是這個(gè)原因應(yīng)該是從屬性的。在中國(guó)，金融是一個(gè)嚴(yán)格計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理的領(lǐng)域，對(duì)于廣大居民來(lái)講，除了把錢存在銀行外，唯一可投資的渠道就是股票。日益富裕的人民群眾的投資

理財(cái)需求得不到滿足，這個(gè)時(shí)候?qū)τ谧C券監(jiān)管部門(mén)來(lái)講，既擔(dān)負(fù)著證券監(jiān)管的責(zé)任，也擔(dān)負(fù)著中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的責(zé)任。從發(fā)展的角度看，應(yīng)該加快金融產(chǎn)品市場(chǎng)的建設(shè)，以疏導(dǎo)更多的資金進(jìn)入股票以外的投資渠道，比如QDII、公司債券、股指期貨和基金股票的擴(kuò)容。

　　主持人：您剛才提到，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，更應(yīng)該是央行而非監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該做的事，并且現(xiàn)在已經(jīng)到了該出手的時(shí)候了，這是否意味著您贊同央行應(yīng)該繼續(xù)加息？

　　徐剛：現(xiàn)在我們央行的貨幣政策更多是把利率與CPI掛鉤，但是剛才的分析已經(jīng)表明，CPI不能完整的反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前過(guò)熱與否的狀況，所以現(xiàn)在我們的利率政策不僅要盯住CPI，也要盯住中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前過(guò)熱表現(xiàn)出來(lái)的環(huán)境污染狀況和資產(chǎn)價(jià)格狀況。我們現(xiàn)在應(yīng)該做的還不只是繼續(xù)加息，更重要的是在利率政策與CPI、環(huán)境污染和資產(chǎn)價(jià)格之間建立起聯(lián)動(dòng)機(jī)制。

　　滕泰：我不贊同現(xiàn)在連續(xù)采取加息等貨幣政策。首先，中國(guó)股市、樓市的上漲，本質(zhì)原因并不是利率低，而是中國(guó)的居民和企業(yè),甚至國(guó)家財(cái)富經(jīng)過(guò)了近30年積累后，必然要有出口。在股市的“老三駕馬車”(經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、人民幣流動(dòng)性過(guò)剩和升值趨勢(shì)、資本市場(chǎng)各項(xiàng)制度逐漸建立健全)以及“新三駕馬車”(股權(quán)分置改革后上市公司交叉持股的溢價(jià)和盈利增長(zhǎng)；普遍的整體上市和資產(chǎn)注入行為把過(guò)去20年中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果逐漸“裝”到資本市場(chǎng)上來(lái)；以及第一輪牛市結(jié)束后資本市場(chǎng)所釋放出來(lái)的財(cái)富會(huì)迅速轉(zhuǎn)換為居民消費(fèi)能力和企業(yè)盈利能力)的驅(qū)動(dòng)下，證券市場(chǎng)繁榮將是一個(gè)歷史現(xiàn)象。同樣，在人口城市化的步伐不斷加快的大趨勢(shì)下，在人民幣升值預(yù)期和貨幣財(cái)富過(guò)剩的大背景下，

房地產(chǎn)價(jià)格上漲也是人口流動(dòng)和財(cái)富增長(zhǎng)的必然規(guī)律。時(shí)代的大趨勢(shì)，絕不是貨幣政策微調(diào)所能干預(yù)和影響的。

　　其次，股市泡沫也許已經(jīng)出現(xiàn)，但還沒(méi)有到關(guān)鍵時(shí)刻。舉一個(gè)例子，美國(guó)1990年代也出現(xiàn)過(guò)10年牛市，其中1991年到1996年可以算作第一階段。當(dāng)股市連續(xù)上漲到1996、1997年時(shí)，美國(guó)也開(kāi)始害怕泡沫風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘提出了“非理性繁榮”的說(shuō)法，并進(jìn)行調(diào)控。結(jié)果股市下跌了一段時(shí)間，老百姓把第一階段牛市掙的錢大量拿出來(lái)消費(fèi)，進(jìn)一步推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮，上市公司盈利大幅度增長(zhǎng)。股市也緊接著進(jìn)入了第二階段的繁榮，而這次漲勢(shì)更為猛烈，直到2000年才累積起比較嚴(yán)重的泡沫。

　　現(xiàn)在中國(guó)也只是處于牛市的第一階段，如果貨幣政策過(guò)早地把防止通貨膨脹作為政策目標(biāo)，并且過(guò)早地干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格，不但在實(shí)踐上沒(méi)有任何效果，還會(huì)在未來(lái)一兩年內(nèi)過(guò)早地用光所有政策資源——把存款準(zhǔn)備金率調(diào)的較高，比如13%的歷史最高水平；利息率逐漸提高到相對(duì)過(guò)高，比如接近GDP增速的水平；把央行票據(jù)擴(kuò)大到規(guī)模過(guò)大，比如隨著美元利率降低和國(guó)內(nèi)利息上漲后外匯儲(chǔ)備投資收益不能覆蓋的水平。那么幾年后，一旦房地產(chǎn)危機(jī)(以及地產(chǎn)壞賬造成的商業(yè)銀行危機(jī))、股市危機(jī)和惡性通貨膨脹造成的貨幣危機(jī)(人民幣會(huì)階段性大幅貶值)集中爆發(fā)，中央銀行將發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)沒(méi)有什么調(diào)控手段可用。所以，政府應(yīng)該珍惜有限的貨幣政策，用增加土地供給來(lái)緩解房地產(chǎn)價(jià)格上漲，正確引導(dǎo)市場(chǎng)投資預(yù)期并用國(guó)有股減持和加速藍(lán)籌發(fā)行來(lái)平抑資本市場(chǎng)的過(guò)快上漲，并且容忍溫和的通貨膨脹。

　　徐剛：現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是一種現(xiàn)實(shí)，如果不對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱采取必要的手段，等到泡沫達(dá)到一個(gè)不可遏制的階段再出手，會(huì)迅速導(dǎo)致泡沫的崩潰，這種崩潰反過(guò)來(lái)會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。我剛才也提到，很多新興市場(chǎng)的政府都是對(duì)這種來(lái)之不易的大好經(jīng)濟(jì)局面非常珍惜，不未雨綢繆，而且缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，所以最終導(dǎo)致泡沫破滅帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退。

　　李慧：但多次加息后情況如何，大家有目共睹。如果一劑藥沒(méi)有多大效用，肌體已經(jīng)產(chǎn)生抗體了，干嗎還要繼續(xù)用這劑藥呢？

　　從表象來(lái)看，中日經(jīng)濟(jì)有共同點(diǎn)，但從經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段性及經(jīng)濟(jì)的多元素等方面來(lái)看，在很多方面又不具有可比性。日本是單一的島國(guó)經(jīng)濟(jì)，而中國(guó)是復(fù)雜的多層次大陸經(jīng)濟(jì)，是一個(gè)從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)到欠發(fā)展經(jīng)濟(jì)等多個(gè)區(qū)域體形成的。在發(fā)達(dá)成熟經(jīng)濟(jì)體使用的利率調(diào)整等政策，在中國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)及社會(huì)體所產(chǎn)生的效果不會(huì)一樣。

　　以我個(gè)人的觀察，加息及金融政策的逐步放開(kāi)在某種程度上起到了股市加油站的作用。現(xiàn)在很多銀行主動(dòng)聯(lián)系房主，鼓勵(lì)其把房屋轉(zhuǎn)按揭，將按揭額與重新估值的余額拿給房主做流動(dòng)資金，投到股市去。有家銀行前幾天還多次給我電話，讓我把北京的房子轉(zhuǎn)按，并說(shuō)可以套出現(xiàn)金。我問(wèn)為什么要這樣做？他告訴我，你可以拿這個(gè)錢去炒股啊。中國(guó)的樓市與股市是互動(dòng)的，如果這種轉(zhuǎn)按揭的資金所占比例很大的話，股市與樓市，其中任何一個(gè)大跌，另一個(gè)肯定會(huì)受到牽連。

　　而且銀行幾次加息都是側(cè)重加貸款利息，這實(shí)際是起到了向銀行業(yè)“利益輸送”的作用，反而提高了銀行給企業(yè)貸款的積極性。而不少企業(yè)又通過(guò)各種渠道將銀行貸款轉(zhuǎn)移到股市中去。總之，如果仍然沿用過(guò)去的以提高貸款利率為主的話，我是看不出加息會(huì)對(duì)抑制股市瘋狂起到什么正面作用。

　　另外，監(jiān)管者加強(qiáng)監(jiān)管與政策市是兩碼事。東南亞金融危機(jī)時(shí)，香港股市大跳水，香港金融監(jiān)管局注入大量外匯資金托市，你說(shuō)這是政策市還是一個(gè)政府為捍衛(wèi)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定的自衛(wèi)？政府作為監(jiān)管部門(mén)發(fā)揮其監(jiān)管職能是盡責(zé)，必須加強(qiáng)監(jiān)管。如果監(jiān)管力度有效，杭蕭鋼構(gòu)這類事件也有可能避免。

　　3 監(jiān)管者的責(zé)任

　　主持人：5月11日晚，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，允許商業(yè)銀行發(fā)行的QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)產(chǎn)品投資境外股票。但在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈、A股市場(chǎng)節(jié)節(jié)高升的情形下，此舉是否能達(dá)到分流境內(nèi)資金、為火爆的股市降溫的預(yù)想目標(biāo)？

　　滕泰：允許QDII投資海外資本市場(chǎng)，是很必要的一個(gè)行為。當(dāng)前股市上漲，本質(zhì)原因是財(cái)富過(guò)剩，那么財(cái)富過(guò)剩為什么會(huì)表現(xiàn)為貨幣的流動(dòng)過(guò)剩？這其中存在一個(gè)轉(zhuǎn)換過(guò)程。因?yàn)槿嗣駧艆R率彈性不夠，造成大量過(guò)剩的財(cái)富，比如可貿(mào)易商品，讓度給海外消費(fèi)者消費(fèi)，而中國(guó)拿回來(lái)一堆外國(guó)的信用貨幣，央行又通過(guò)對(duì)沖最終把多余的外匯變成了人民幣過(guò)剩。而貨幣又必須在國(guó)內(nèi)用，所以要么地產(chǎn)漲，要么股市漲，要么CPI漲。假如出口順差能少一點(diǎn)，或者是匯率有足夠的彈性，就會(huì)把物質(zhì)財(cái)富留在國(guó)內(nèi)，反而會(huì)平抑物價(jià)指數(shù)。所以，現(xiàn)在的根本問(wèn)題是國(guó)內(nèi)貨幣太多，如果QDII產(chǎn)品從某種程度上可以把流動(dòng)性過(guò)剩再轉(zhuǎn)出去，這不僅可以緩解股市過(guò)熱，而且可以從本質(zhì)上緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩。只不過(guò)前期的QDII規(guī)模還不大，所以更多的意義是一種預(yù)期方面的影響，若要真正從本質(zhì)上減少流動(dòng)過(guò)剩，還需要一段時(shí)間。

　　李慧：QDII增加可以在一定程度上將中國(guó)內(nèi)地的流動(dòng)性向外輸出，國(guó)家有關(guān)部門(mén)允許商業(yè)銀行發(fā)行QDII可能也是出于這樣的考慮。但是把A股洪水能全部泄到H股不太現(xiàn)實(shí)，國(guó)內(nèi)的投資者及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)境外投資市場(chǎng)會(huì)有個(gè)熟悉過(guò)程，也不會(huì)貿(mào)然大量投入并不十分熟悉的市場(chǎng)。

　　主持人：5月11日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上掛出《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育、強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管有關(guān)工作的通知》，很多人評(píng)價(jià)這是面對(duì)股市暴漲行情證監(jiān)會(huì)首開(kāi)金口，意在令股市降溫，您如何看待這一通知？

　　滕泰：證監(jiān)會(huì)發(fā)的提示風(fēng)險(xiǎn)的通知，我認(rèn)為非常好。造成股市快速上漲的原因主要是財(cái)富效應(yīng)、投資者的錯(cuò)誤預(yù)期以及一大批新入市的投資者沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，所以這種提示，一方面既履行了監(jiān)管部門(mén)的行政職責(zé)，沒(méi)有越位，也沒(méi)有缺位，并在一定程度上修正了股市迅速上漲的過(guò)分樂(lè)觀預(yù)期。

　　李慧：但再怎么教育也沒(méi)有親身經(jīng)歷管用，看看香港這幾年的和風(fēng)細(xì)雨，再看看1997年時(shí)的全民亢奮和昂揚(yáng)就知道。那時(shí)香港的氣氛與今日的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)極為相似，記得那時(shí)我到中環(huán)的石板街買針線，那賣針線的老頭只顧拿著電話下單買股票；幾天前，我到北京北四環(huán)燈具城買燈，類似情景異地重演。我真感到后怕。

　　滕泰：我覺(jué)得為了冷卻股市的狂熱，政府有關(guān)部門(mén)可以階段性的減持一些國(guó)有股，或者加快新股上市速度，靠供求關(guān)系、靠市場(chǎng)本身來(lái)解決供求失衡的問(wèn)題，而不是直接的通過(guò)行政措施進(jìn)行打壓。既使行政措施階段性地把短期泡沫壓下去，但因?yàn)楣墒虚L(zhǎng)期前景看好，跌一段時(shí)間后又會(huì)繼續(xù)上漲，那么在行政干預(yù)時(shí)期賣出的投資者就可能受到損失。股市短期上漲過(guò)快是事實(shí)，但是這個(gè)節(jié)奏應(yīng)該讓風(fēng)險(xiǎn)投資者自己把握，自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益，政府只是起到必要的提示作用，同時(shí)通過(guò)調(diào)節(jié)供求關(guān)系影響股市的發(fā)展。

　　現(xiàn)在新股發(fā)行速度還是太慢了，這其中有制度上的原因，也有技術(shù)問(wèn)題。從制度層面來(lái)講，中國(guó)目前的上市發(fā)行還是核準(zhǔn)制，行政審批，而不是像美國(guó)一樣的注冊(cè)制。雖然在當(dāng)前投資者隊(duì)伍、中介機(jī)構(gòu)(包括保薦機(jī)構(gòu)、

審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等)都不太成熟的情況下，保留核準(zhǔn)制是必要的，但是應(yīng)該逐漸把更多的責(zé)任讓渡給中介機(jī)構(gòu)，在發(fā)行過(guò)程當(dāng)中更多發(fā)揮市場(chǎng)的作用、弱化行政手段。此外還有一些技術(shù)問(wèn)題，比如上市部主管部門(mén)的人力有限影響了審批速度；一個(gè)保薦人同時(shí)只能保薦上市公司的數(shù)量限制等等——在中國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)的保薦人比較稀缺的背景下，不如嘗試把保薦數(shù)量的要求放松，強(qiáng)調(diào)保薦責(zé)任就行了。

　　徐剛：我對(duì)上周五收市后證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的這些政策持正面和積極的評(píng)價(jià)，無(wú)論它效果如何，至少表明了相關(guān)部門(mén)對(duì)當(dāng)前股市過(guò)熱一種謹(jǐn)慎的態(tài)度，也是對(duì)投資者的一次再教育，從而在未來(lái)如果出現(xiàn)泡沫破滅的話，能夠保持金融穩(wěn)定，避免出現(xiàn)群體性的事件影響社會(huì)穩(wěn)定。

　　現(xiàn)在，證券監(jiān)管和發(fā)展部門(mén)最需要做的是兩件事。首先，要轉(zhuǎn)變一些認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。例如以為控制基金發(fā)行的節(jié)奏，可以遏制一部分需求。基金發(fā)行的市場(chǎng)化，至少可以帶來(lái)兩點(diǎn)好處，一是讓更多居民通過(guò)間接方式參與股市，從而隔離股市的直接風(fēng)險(xiǎn)，能夠有效緩解全民炒股的這種熱潮。二是更大規(guī)模的基金進(jìn)入市場(chǎng)，能夠有效的遏制中小市值股票的泡沫化，因?yàn)楦�多的基金�?huì)投向藍(lán)籌股，從而對(duì)股市的結(jié)構(gòu)有所改善。但是恰恰從今年以來(lái)，相關(guān)部門(mén)在控制基金發(fā)行的節(jié)奏，控制基金發(fā)行的規(guī)模，這種政策實(shí)際上是繼續(xù)延用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法，人為的加速了股市泡沫的形成。

　　另一個(gè)誤區(qū)是認(rèn)為股市擴(kuò)容能夠有效的抑制泡沫。從道理上，這個(gè)想法是正確的。但是在當(dāng)前的發(fā)行體制下，更多的擴(kuò)容會(huì)帶來(lái)更為嚴(yán)重的泡沫。其原因在于我們的發(fā)行體制沒(méi)有市場(chǎng)化，詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)新股發(fā)行的詢價(jià)義務(wù)與得到股票的權(quán)利不對(duì)稱，于是導(dǎo)致大量詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)過(guò)低，其結(jié)果就是股票上市以后爆漲。很多A+H的發(fā)行都表現(xiàn)為這個(gè)特征，A股的詢價(jià)結(jié)果低于H股，但是A股上市之后的價(jià)格上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股。H股之所以能夠避免這種情況的主要原因在于，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的詢價(jià)義務(wù)和它拿到股票的權(quán)利是對(duì)等的，它報(bào)價(jià)過(guò)低可能導(dǎo)致拿不到股票，報(bào)價(jià)過(guò)高可能會(huì)拿太多的股票。從這個(gè)角度來(lái)看，如果想要通過(guò)擴(kuò)容來(lái)抑制股市泡沫，那么必須要改變發(fā)行體制，否則擴(kuò)容只會(huì)加速泡沫形成。這兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，是監(jiān)管部門(mén)要盡快改變的。

　　其次，證券監(jiān)管和發(fā)展部門(mén)要把那些公認(rèn)的、已經(jīng)達(dá)成共識(shí)的觀點(diǎn)和政策盡快落實(shí)，而不要總是議而不決，決而不斷。比如放開(kāi)QDII，上周五銀監(jiān)會(huì)的QDII已經(jīng)先行于證券機(jī)構(gòu)放開(kāi)了，其實(shí)本應(yīng)該是證券相關(guān)單位的QDII先于其他金融管理部分，這是一個(gè)最典型的例子。再如公司債券的發(fā)行、股指期貨，都已經(jīng)討論很久了；還有發(fā)行的審批流程的改革，如很多資產(chǎn)注入、重組增發(fā)拖了過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間，而時(shí)間拖得越長(zhǎng)，泡沫化的炒作也就越嚴(yán)重。所以說(shuō)，現(xiàn)在最大的問(wèn)題，就是提高相關(guān)政策的推進(jìn)和執(zhí)行效率。

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