《21世紀》：近日，4000點上的中國股市再次成為關注的焦點。各派學者普遍認為中國股市估值整體處于高位區，并正逐步形成泡沫。不過對于泡沫論的定性，目前有人認為是結構性泡沫，有人認為存在整體性泡沫，您如何判斷當前A股的潛在風險？對于泡沫的不同判斷您如何評價？

　　龔方雄：“結構性泡沫”這個詞我不太同意，我覺得局部性的股指偏高問題是存在的。可能個別的股票存在升幅過高、透支未來的情況，但并非泡沫。泡沫的意思是它會破，破了以后就再起不了。如果只是透支問題，那情況不同。比如說某股票可以跌，以后等盈利上來以后還會漲。而如果是泡沫，調整下降以后就根本起不來——像納斯達克泡沫破滅后，有些公司倒閉破產，其股票從幾百塊錢變成零！

　　從整個市場來看，A股未來一年的市盈率大概是26倍左右，而我們估算的A股可重復、可持續的盈利增長，在未來一兩年內約能保持在30%左右，從這個情況來看，至少未來一兩年內，盈利增長還是高過市盈率的。當然我們估算的未來26倍的市盈率是比較高的，尤其是跟其他市場相比更是如此，但是和盈利增長來比，仍處于一個合理的范圍。所以說整體市場不存在泡沫。

　　謝國忠：所謂結構性泡沫讓人想起過去高科技的泡沫，也就是說主要是供不應求引起的，這個說法是值得重新考慮的，因為資產最終還是要求回報的，它不是古董，把資產跟古董作為一類的話是有風險的。我個人認為目前A股市場存在整體泡沫，不論是從股價、從交易量、從新增投資者的心態各方面來看都差不多。

　　不過即使在整體性的泡沫中，也有相對便宜的股票，例如寶鋼這樣的，但我覺得它是相對便宜，要是拿它跟韓國的鋼鐵公司比，會發現它高出50%，但在中國，寶鋼跟其他股票相比，還是顯得便宜，另外石化類的彈性也比較大。

　　《21世紀》：有關研究計算表明，以5月8日收盤價為參考，在剔除虧損股后，A股市場的整體市盈率(前推12個月)能達到36.20倍，已經處于相對高的位置，也有人認為沒有這么高，甚至即使有這么高，也是符合中國的國情的。您怎么判斷目前的內地股市的估值？中國股市的估值是否已經偏離了正常標準？

　　謝國忠：我不知道其他人是怎么算的。不過我們要知道，在歷史上其他國家，從來沒有過能長期保持如此高位的市盈率的股市。其他國家和地區市場在高速發展過程中也都曾經快速增長，但不會長期如此。當時日本有20倍左右，就已經很高了；臺灣地區市場的高市盈率也就是1980年代末那幾年。

　　龔方雄：現在最重要的問題是，公司的盈利能不能繼續增長，也就是讓這個市場能夠繼續保持高估值的位置運行。如果這個估值能夠繼續維持，有30%的盈利增長，市場還可能再上30%，那么從現在到明年，能上到5000多點。

　　目前主要看市場有沒有支持性的因素讓估值能夠得到保持，而不會出現估值折損(derate)、使市盈率縮窄的行為。只要這種情況不出現，整體市場還會相對健康。另外中國A股市場還有技術性的問題，就是說它目前是直線上升的——任何股市上升都不應該是直線的，振蕩向上的情況才是比較好的。直線上升肯定會出現技術調整要求，會產生一種市場基本層面的擔憂，同時也要看有沒有足夠的資本層面的因素來支撐這么高的股指。這時候就要看投資者對盈利增長的判斷，除非投資者繼續采取一種很樂觀的對盈利增長的心態，才會繼續追買股票。

　　未來中國資本市場會不會出現危機，還要看公司的長期可持續的盈利增長形勢如何。我們估算的市盈率是26倍，相當于長期的可持續的盈利增長必須是26倍，這對公司的要求已經是比較高了，基本上是一種理想狀態，而且要求宏觀經濟環境也必須良好。

　　如何釋放股市風險

　　《21世紀》：您覺得股市下一步會否大幅調整？您如何看待當下的大量股民入市？

　　龔方雄：我覺得即使調整一下也是比較健康的。你看上次沖過3000點，后來下調到2500點，然后又上來。從3000下調至2500點，是15%左右的調整。現在如果再出現這樣的一個調整，我也不會覺得很驚訝�，F在的問題就是說有什么會觸發這種調整。

　　其實任何一天你都能發現股市里有該買的股票，也有不該買的股票。但是對整體的大市我會覺得還是謹慎一些。現在國內很多投資者，我覺得他們好像認為股市就是一個印鈔機，只會贏不會輸，把退休養命的錢，還有所有的家當都押上去投資，這是非常不健康的行為。即使股市長遠看好，短期內可能也會波動，而且不排除出現垃圾股的情況，選股選不好的話，養老的錢和保命的錢都會搭進去。

　　謝國忠：我覺得作為投資者，目前可能不宜進入股市，因為股價已經很高了。如果作為一個投機者那就是另外一回事，但對個人而言，就看你有沒有這種能力了。但這不是投資，是投機，是一種游戲。

　　《21世紀》：為了防止風險的進一步積累，不少學者認為通過股市擴容能抑制泡沫的膨脹，您覺得這種措施能否奏效？最近銀監會發出通知，允許商業銀行發行的QDII(合格境內機構投資者)產品投資境外股票及其結構性產品，這對于抑制A股泡沫會有作用嗎？您認為還有哪些措施促進股市的良性發展？

　　謝國忠：我覺得應該會起一定的作用，不過如果真要擴容的話，就應該擴大盤股，因為現在炒的主要是小盤股。但是目前的更主要的問題還在于整頓市場秩序，因為很多小股票都是跟坐莊有關。如果國家從這方面出手，我覺得是挺好的，這對股市長期發展也有好處，你可以說，政府不管是不是泡沫，這也不應該由政府來多管，但是我至少要保證市場的公平，從這個角度著手更有意義�，F在不少股票背后是綁著目的來的，用“創造曲線”吸引股民的錢，如果市場上沒有那些創造曲線，可能就會穩定一些。

　　我認為中國的監管機構對這種現象應該是有監管水平和監察能力的。如果有股票連續十天都在上升，做成一個很漂亮的曲線，而交易者都是局限于比較有限的客戶，應該是值得懷疑的。

　　龔方雄：QDII是一個非常有效的方法，另一個方法就是A股市場的盡快擴容。特別是要上一些大盤股，可以讓一批較好的H股、紅籌股加快回內地上市，這樣不會讓股市單向的上升。

　　目前QDII的規模還是相當有限的�，F在QDII的額度是150億美金，能真正投入海外港股的，按照現有的規定50%，也就是75億美金，不過500億人民幣左右，相比每天數千億成交量的市場規模，這個資金對市場沒多大影響。

　　不過我認為，通過開放擴大QDII的規模，來抑制國內流動性過剩的問題，然后防止有可能出現的資產泡沫，這是一個非常非常聰明的做法。大家知道在五一黃金周前，很多人就在市場講，中國可能會出很多組合拳，針對股市要大規模打壓，這個措施包括大幅度加息，對股市的一些行政干預，例如資產增值稅等等，而事實證明這是不可能的。

　　因為整體股市從基本層面來講還是非常健康的，而且股市的問題，對整體經濟來講是一個局部性的問題——在沒有通貨膨脹的情況下怎么能大幅度加息？大幅度加息會解決什么問題？大幅加息讓農民、讓老百姓、讓企業的經營成本大幅度增加。為什么政府要因為一個局部性的股市問題，出臺一個大范圍的宏觀經濟政策，把整個經濟形勢都抹殺呢？所以我們認為，存款準備金還會加，但是今年可能最多還會加一次息。

　　相反，我們認為最有效的方法應該是QDII放開，這能起到一石多鳥的作用。國內流動性過剩，其原因之一是投資渠道非常窄，如果拓寬投資者投資渠道，既解決了流動性過剩的問題，又能夠疏通市場，同時又可能抑制可能出現的資產泡沫，對國內投資者也是好的，因此是一種正面的引導。

　　還有一個重要措施，就是我以前一直強調的市場機構化，政府不應該放慢基金的發行步伐。今年年初放慢基金發行，導致的一個結果就是散戶想入市只能自己去開戶，這樣反而使得市場非機構化，這樣的市場并不一定就會健康。我并不是說機構手上的股票一定是好股，但是機構手上的股票是投入很多研究精力以后才買的股票�，F在是一種散戶主導的局面，而散戶對股票有多少精力、又進行了多深入的研究呢？如果一些基本情況都不知道就買入該公司股票，風險就太高了。從這個角度來講，目前的市場有一些漲幅不見得很健康。

　　謝國忠：對于QDII，我的意見完全相反。因為現在的關鍵不在于相對股價，如果老百姓真的懂得相對股價的話，股市也不會那么高。更何況其實很多內地人把錢拿到國外去還是挺容易的，有多種渠道可以流出去，跟QDII沒有太大關系。我覺得的確會有人去投海外市場，但是這種投資是理性的，而這種理性的人往往在境外也已經是有資金的了，所以這個我覺得QDII作用還是有限的。

　　我認為最嚴重的是以上談到的坐莊行為，其次就是征稅問題。增值稅是應該收的，持股一年以上，有關增值稅就免，在一個月到12個月之間的，可以按照比例來算。第三個措施是可以國家拋售股票，然后把錢注入社�；�金。例如最重要的是工行和中國移動，因為這些公司都是一萬多億人民幣市場值，又是國家絕對控股的，而且即使拋個10%也是絕對控股，所以國家可以考慮把這些股票拋出，注入社�；�金。國家把國有股出售了之后，可以把資金退出市場，而且用作其他用途，按這種步驟下去的話，我覺得股市就穩定了。

　　第四個措施可以考慮加息。目前美元的利率約是5.25%，中國6個月存款只有3%左右，減去20%的所得稅也才2.5%。利息所得稅可以取消，就相當于加息加兩次，又不影響對匯率的壓力，我覺得這個也是可取的，在這個基礎上面再加息兩次，就可能對股市穩定有很大的作用。

　　還可以讓人民幣升值30%，但是中國輕工業已經進入冬天，我看到很多輕工業廠家日子都非常難過，這是中國現在的主流。而中國重工業剛剛開始起飛，還不能取代輕工業在經濟當中的地位，這二者一聯系，要人民幣升值起來可能性不是很大的，所以我覺得緩慢升值這個趨勢是暫時不能改的。

　　相關連接：

　　魏杰：股市擴容破解流動性過剩

　　祁斌：后股權分置時代的資本洼地效應