本刊記者 齊忠恒/文

　　過高的門檻限制了一般投資者通過投資海外股市化解A股風險的可能，其對中國內地流動性的平抑作用也遠比不上外匯投資公司的作用巨大

　　盡管瑞士銀行亞太區首席經濟學家Jonathan Anderson用“規模有點小，時間有點遲”來形容中國銀監會在5月11日宣布的QDII投資條例修改，但是他還是認為這次監管條例變化是中國資本項目自由化進程中非常重要的一步。Anderson甚至把這次政策變動稱為中國金融改革歷史上一座“重要的里程碑”。

　　對于此次政策變動，外資投行已經有了強烈的預期，五一之前，花旗銀行董事總經理、中國研究部主管薛瀾就認為，中國政府一定會放松對QDII投資的限制(見本刊2007年第16期文章《即使多次加息也難改升勢》)。

　　63億美元QDII將流向香港

　　“銀監會的規定盤活了沉寂的QDII投資。”瑞士信貸中國研究主管陳昌華認為銀監會放寬了投資限制后，才真正啟動了QDII額度的使用。摩根士丹利大中華區首席策略師婁岡也認為，“只有放開對于股市的投資，QDII額度才有可能得到充分的運用。”

　　在QDII剛剛通過審批的時候，有三類機構獲得了資格：銀行、保險公司和資產管理公司。在QDII機構中，18家銀行共計持有145億美元的額度，而這筆資金可以投資的范圍非常有限，只能投資收益有限的固定收益產品。再加上人民幣正處于高速升值期，固定收益產品所能提供的回報可能還不足以彌補人民幣升值的損失，這種情況下，QDII發展緩慢。根據薛瀾的計算，在有關政策調整前未動用的QDII額度約為126億美元。

　　婁岡也認為，“銀行有著最為嫻熟的資本運用技巧，而擁有最多QDII閑置額度的也正是它們。當銀行對于QDII不感興趣時，QDII產品的發展肯定就不容樂觀。”

　　在允許QDII投資股市后，情況將會發生很大變化。陳昌華算了一筆賬，“從理論上說，銀行應該會把50%的額度投資到股市中去，那么這筆錢就應該是72.5億美元。而且在股市收益的刺激下，QDII產品的投資組合中，股票所占的比例絕對不會低。”根據他的計算，由于擔心A股市場的風險，在QDII的引導下，等值于72.5億美元的人民幣將會離開內地，被投資到其他市場中去。

　　幾乎所有分析師都一致認定，QDII將主要投向中國投資者最為熟悉，也最為放心的香港市場。根據中國銀監會和香港證監會在2007年4月簽訂的備忘錄，中國的基金可以投資1829只香港證監會認可的股票，這無疑也為QDII大舉前往香港埋下了伏筆。按照薛瀾的推斷，她認為將會有63億美元在不久的將來會流向香港市場。

　　冷卻A股市場的嘗試

　　“可以這樣說，QDII政策的改變開啟了一扇大門，允許在中國境內募集資金，然后在世界范圍內配置資產。”Anderson認為QDII投資條款的修改對于中國資本市場的影響將不止是體現在現有的可投資資金上。封閉的環境一直限制著中國金融行業的發展，而開放的環境將讓中國對世界產生越來越大的影響。

　　很多外資投行的經濟學家和分析師們認為放寬對QDII投資限制的背景，就是人民幣流動性不斷加大。Anderson表示，“從宏觀經濟環境來看，每月新增外匯儲備數量從2006年下半年的250億美元左右擴大到了2007年第一季度的500億美元。而同期中國股市也受到人民幣流動性影響，瘋狂上漲的A股市場也讓監管機構很頭痛。根據瑞銀證券部門的研究，中國A股市場已經發展到了泡沫階段。”因此，Anderson認為QDII監管政策的改變就是對人民幣流動性擴大所做出的回應。

　　婁岡也認為在銀監會正式宣布之前，已經能夠從一系列事件中感覺到政策變動的蛛絲馬跡，“這一切都是在人民幣流動性不斷增強的大背景下。”他談道，4月18日，中國銀行募集了價值1億美元的人民幣資金，用于投資海外的共同基金。盡管這與之前監管部門的投資條款并不相符，但是卻得到了特批。因此婁岡認為，受到人民幣流動性的壓力，那時的監管機構就已經在考慮修改QDII的投資限制。

　　但是，婁岡認為現有各種機構的QDII額度畢竟只有185億美元，無法從根本上化解人民幣流動性。陳昌華提出，目前A股市場是被瘋狂的散戶投資者，而不是機構投資者抬高到現在的水平的，而目前的QDII產品對于散戶投資者來說門檻還是太高，對于化解A股風險作用不大。

　　“根據當前的要求，購買QDII產品的起始資金是30萬元人民幣，這對于許多散戶投資者來說無疑是太高了。”陳昌華說。而對于那些具有海外投資經驗的投資者來說，QDII的意義也不大。因此陳昌華認為QDII幾乎可以說是為那些“沒有海外投資經驗的中國富人”量身定做的，而盡管當前不少散戶投資者意識到繼續投資A股市場可能會遭遇市場調整的風險，但是他們的資金卻達不到購買QDII產品的要求。

　　不過，陳昌華認為QDII指出了一條道路，允許海外投資才是真正化解人民幣流動性的方法，封閉的資本市場只會讓泛濫的人民幣推高中國所有的可投資領域。

　　毫無疑問的是，中國的資本項目自由化是不可逆轉的潮流。如果做一個短期的比較，Anderson更看好即將成立國家對外投資公司，“這家公司將擁有2000億美元的可投資資金，這是QDII無法相比的。即使只計算投資于股市的資金，國家投資公司也將會把大約600億美元投資于全球股市，這和72.5億美元的QDII資金相比也是一個天文數字。”

　　QDII投資股票的三種可能策略

　　當QDII被允許投資于香港股市后，QDII將會投資于哪些領域也是分析師們感興趣的內容。

　　“購買H股是非常現實的選擇，因為H股和A股相比有著很大的折價。” 婁岡認為投資者應該重點關注A+H類的上市公司。根據婁岡的計算，某些股票的A-H股折價甚至達到了77%。從行業上分析，化工和地產企業的H股和A股相比，有著最大的折價，因此它們也毫無懸念地將成為投資者的首選。

　　其次，投資那些未來可能發行A股市場的藍籌H股公司，在婁岡看來也是不錯的選擇。薛瀾也同樣提出了這樣的看法，“有中國概念，但是還沒有在內地上市的企業，也是非常不錯的選擇，特別是電信和能源類股票。”

　　最后，薛瀾認為QDII也將會投資那些總部位于香港的跨國企業，薛瀾和陳昌華都看好QDII對于匯豐銀行和和記黃埔的投資。推行QDII制度的初衷也就是希望在更廣闊的領域配置資產，因此投資這些能夠提供環球概念的股票也正符合了中國資本市場發展的需要。

　　在銀監會宣布修改QDII投資限制后，H股市場迎來了一輪新的行情，大有山雨欲來風滿樓之勢。但是分析師們也都認為，僅憑現有的QDII規模，不足以對香港市場產生根本性的影響。婁岡認為，目前H股市場的上漲行情就只是短期行為。而QDII短期內不可能從根本上改變對于香港股票的估值，因為“持有QDII額度的機構可能要花上幾年時間才能完全消化現有的額度，因此申請新的額度還要等上一段時間。”

　　QDII政策大事記

　　2006年4月13日,中國人民銀行宣布放寬有關境內資金進行境外理財投資的外匯管制,符合條件的銀行、基金、券商、保險等金融機構均可成為QDII赴海外市場投資,宣告QDII正式起航。

　　2006 年4月18 日，中國人民銀行、中國銀監會和國家外匯管理局共同發布了《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》。

　　2006年9月6日，中國首只QDII 外幣基金—— 華安國際配置基金經國家外匯管理局批準，獲得5億美元QDII 投資額度。

　　2007年5月11日，銀監會放寬對于商業銀行QDII產品的投資限制，允許其將投資組合中不高于50%的資金投資股票。