- 駱志恒／文

　　“一輩子的積蓄都付之東流，我不知道怎么來養活我的家人。”

　　——2001年印度股災后一位投資者說

　　10多年前，在亞洲金融危機之前，由于股價大幅上升，我將匯豐控股評級下調至賣出，但是與強勁上行趨勢唱反調是很危險的。幸運的是，我確實也警告說：“短期內，我可能也會犯個大錯，因為流動性的潮涌可能把我的觀點吞沒。”當時，我的確迎來當頭一棒，匯豐控股的股價又上漲了20%以上，一年之后才出現崩潰。

　　A股的大幅飆升也并非極其反常。我在上月中旬“上證指數”在3600點時即已開始對國內股市持更加謹慎的看法。有趣的是，所有“機智”的機構投資者都認為國內市場上漲過度，可能會出現調整。問題是，何時進行調整以及調整幅度多大？

　　我認為投資者應該問自己兩個問題：

　　1.是否額外的10%的上升值得冒下降的風險？個人認為，回調會使指數回落至過去兩個月流動性拉動股市大漲之前的2800-3000點。

　　2.何時以及什么原因才會引發流動性枯竭？或者說，什么能夠使得不顧一切投入股市的“傻錢”驚慌失措而退出股市？

　　上述兩個問題并沒有最佳的答案，我估計也沒人有答案。

　　但是，我卻有一些有趣的想法，說明現在的流動性確實從心理上來講已經達到了過高的水平(即使是按照中國及新興市場的標準)，而且不可能長期保持。

　　A股市場與臺灣股市泡沫相似

　　在流動性驅動的股市大漲中，理性思維和估值看上去都不太有效，可能以史為鑒更為合理。

　　從這個角度來看，目前A股的“迷你泡沫”與上世紀80年代末中國臺灣的情況較為相似。當時，臺灣股市也是由散戶投資者拉動，因此他們也擁有目前A股市場投資者的賭博心理；另外，臺灣股市也完全受到當地投資者的影響，當時臺灣市場還未對外資開放。

　　“臺灣加權指數”1987年初在1000點左右(確切地說是1039.11點。驚人的巧合是，這接近國內A股4年熊市之后2005年底的“上證指數”的水平)。

　　9個月之后，“臺灣加權指數”在1987年10月1日達到4673.14點高點，而之后3個月出現調整，1987年12月31日達到2239.80點，下跌了53%左右。

　　接下來的9個月該指數再次大幅上升，于1988年9月24日達到8789.78點；之后3個月再次下跌，于1989年1月5日達到4873.18的低點，下降了45%；

　　一年之后，“臺灣加權指數”在1990年2月10日達到高點12495.34(過去17年中再也未能超越此水平)，而隨后8個月大幅下跌，于1990年10月1日跌至2560.47點。

　　1990年底，“臺灣加權指數”小幅反彈至4530.16點，屆時臺灣股市泡沫破滅。

　　從臺灣的情況來看，1987-1990年間的三年泡沫出現了兩次為期三個月的調整，調整幅度在50%左右。兩次調整之后都出現了9個月的大幅上漲，而1990年的最后一次暴跌，基本使得臺灣大部分散戶投資者傾家蕩產。

　　上世紀80年代末臺灣股市的泡沫也伴隨著市盈率的大幅擴張，至90年代，其市盈率達到70倍的高點。雖然未能找到1989年之前的市盈率數據，但我猜想1987年泡沫形成之前市盈率應該處于15-20倍較為合理的水平。

　　可以說，泡沫的明顯標志是股票估值的大幅向上重估。

　　這并不是說A股將追隨臺灣20年前的走勢，事實上，如果真的如此，我將非常吃驚。而且，過去18個月中我們并未經歷任何巨大的調整(最接近的一次是2006年5月的小幅調整)，這與臺灣的情況相去甚遠。

　　這是投資和市場有趣的地方，雖然我們可以借鑒歷史，但歷史從來不完全重復自己。

　　盡管如此，總體來說，即使是散戶投資者流動性驅動的泡沫，任何市場都有可能經歷短暫且階段性的大幅回調。任何事物都不能從不停歇地直線上升，A股市場在過去一年半中已經呈現了直線上升的趨勢，而2月出現的一天下跌根本不能稱為調整。

　　國內投資者也要求我談談印度的情況，我其實有些勉強。坦白講，我上次對印度進行研究已經是多年以前了，而且自2004年開始的牛市以來，我對印度就沒有進一步研究。

　　盡管如此，我們仍然能從印度市場中看到兩件事。首先，過去3年中出現了幾次20%左右的小幅調整，但是每次時間都比較短暫，之后市場都繼續走高；第二，也是更重要的是，雖然股價大漲，但是市場市盈率的擴張比較溫和，即使股市由3000點增長了三倍以上至14000點，滯后市場市盈率約在20倍左右。

　　我認為這主要歸因于成份股盈利同樣的強勁，而且由于目前盈利增長的趨勢看來能夠持續，因此印度股市當前的牛市也有望持續。

　　相比之下，國內A股市場此輪牛市的上漲幾乎呈火箭發射狀，而且市盈率的大幅擴張(估值上升)也頗為明顯。

　　但這并不意味著嗅覺敏銳的資金對此不知情。相反，每個機構投資者(包括社保基金也表示最近中國股市連續走高，使得社保基金面臨的風險過大，因此該基金計劃減少對股市的投資)都諳熟于心，這個市場略有泡沫的跡象，但是沒有人愿意首先挑明。

　　坦率地講，國內投資者不應過于沮喪，我在其它市場已多次看到相似的場景。

　　1997年，大批國際基金經理干勁十足地紛紛投身于香港“紅籌股”浪潮之中，而美國國內的養老基金則執著地對納斯達克和網絡股進行投資，理由是投資消費標的。

　　眾所周知，事情發展到后來，他們均遭受重創，但是只要仍然有燃料(我們采用“流動性”這一術語，雖然人們并不確定這個詞匯除了表明市場上充斥著大量游資以外還意味著什么)，火箭就會繼續升空。而且，從邏輯上或道理上來講，沒有人愿意在火箭仍然上升時第一個抽身而出。

　　雖然1996年格林斯潘用“非理性繁榮”來形容這個市場，還保住了他的飯碗，但4年后納斯達克指數還是跌至了5000點；而美國基金業中的犧牲品隨處可見——1996-2000年間，眾多價值投資者由于過于保守而丟了飯碗，投資理念的差異使其業績明顯落后大市。

　　現在，我們該如何是好呢？

　　用彭博專欄作家William Pesek的話說，“如果說‘非理性繁榮’已悄然來到中國，會讓格林斯潘的話顯得過于輕描淡寫。”我想我們最好將精力集中在判斷火箭燃料何時耗盡，換句話說，流動性將何時撤出。

　　我并不認為我們現在處于嚴重的泡沫之中(當然泡沫誠然已經存在，但可能還未達到網絡股或紅籌股那般)。雖然我確信市場應出現明顯的短期調整，但仍然堅信大盤會在未來兩年內持續創出新高。強勁的經濟增長和公司盈利的迅速走強是維持多頭氛圍的強勁后盾。同時，盡管估值有些昂貴，市場還沒有瘋狂到“拍腦袋定價”的地步，而這些估值方法是即將破滅的巨大泡沫市場的典型特征。

　　記得在1997年看到有研究認為，即使上海市政府將整個城市的國有資產全部注入上海的工業，上海股市的估值仍然過高。同樣，2000年有針對Amazon公司的研究報告指出，即使公司將全球書籍銷售一空，并基于其成為全球性壟斷經營企業的假設采用雙倍的利潤率估算，公司的股票仍是高估了。

　　成熟市場每年換手一次，A股每月一次

　　有一種簡單的方法能夠衡量市場流動性，即市場成交額對總市值比。假定一年中有250個交易日，0.4%的比率表明整個市值將每年換手一次；如果是0.8%，意味著整個市值每6個月換手一次；如果為1.6%則表明每季度換手一次。

　　在主要的全球性市場中，這一比率非常穩定且趨近于0.4%的水平，即市場每年換手一次。

　　然而全球規模較大的資本市場的情況，未必能夠反映規模較小的新興國家資本市場的情形。后者除了總市值/國內生產總值比率較低外，還更多地受到國內散戶而不是大型國際機構投資者的影響。

　　回到上文提起的臺灣地區及印度的例子。

　　在印度，我們看到2000年股票成交量達到了高峰，這是由于散戶投資者在“Ketan Parekh”丑聞后蜂擁入市，因為該經紀公司爆炒了一部分流動性較差的股票(即所謂的K-10)。散戶離場后，市場成交量急劇下降(市值也是如此)。同時，2004年再次開始興旺的印度股票市場相對缺少散戶參與的現象又值得注意。

　　用《Frontline》的話說，“這一次市場景氣的決定性特征不同于過去交易所交易急劇高漲的情形，散戶拒絕進場，原因何在？部分原因與目前股票市場興盛的實質不同，尤其是重倉的國外機構投資者已經完全主導了市場。更重要的是，市場對長期投資者(也是小型投資者)利益的長期漠視，特別是由于監管乏力，市場不夠成熟，從而產生了根本性問題——市場缺乏持續上升的動力。”

　　我的觀點的不同之處在于，我認為盡管散戶投資者參與市場是件好事，而只有實力雄厚的機構投資者的長期參與才能造就長期可持續的牛市。

　　從這個意義上講，外國機構投資者是當時印度市場一股重要的力量，僅在2007年4月外國機構投資規模已超過520億美元，其中前四個月的凈現金流入超過30億美元，這一比率大大超過中國。中國QFII的額度為100億美元，而中國股市市值是印度市場的兩倍以上。

　　綜觀臺灣市場我們可以看到，在1987-1990年的市場泡沫中成交量提升超過2%，上世紀90年代后期由于受到美國太平洋地區盛行的高科技風潮影響，島內再次出現交易量飆升的情況。

　　在1987-1990年的泡沫中，臺灣的散戶參與性更強，這是由于臺灣的QFII機制直到1993-1994年才到位。市場每日成交量/市值的比率約為2.5%，這表明每2個月股票就換手一次。由于大量的股權被政府掌控以及大型綜合性家族企業交叉持股的金字塔型結構，臺灣股市的流通股比例相對較低。因此，不如說其流通股至少每月換手一次更為合理。

　　再來分析距離我們較近的市場，香港的股票市場也曾有過幾次成交額高漲的情形，尤其是在1987年的股災、1997-1998年的亞洲金融危機和2000年的網絡股泡沫期間。

　　總的說來，由于市場擴張和上市公司不斷增加，總成交量總體上隨著時間的推移呈現不斷上升的態勢。因此，成交量/現有市值只是一個相對的比率，“泡沫”通常是在成交量的上升幅度遠遠超過市值時產生的。

　　香港市場的成交量/市值的比率相對較低，原因在于除匯豐控股外的其他上市公司，要么歸政府所有，要么被家族體系把持，因此流通股比例較低。

　　我們注意到，與在泡沫市場不同的是，在持續的牛市中，成交量相對市值比率不會急劇上升。這一點與我們對發達國家市場(如美國)分析得到結果相同。換言之，無論從估值還是從流動性角度來看，沒有任何跡象表明香港市場存在泡沫。我們希望2003年開始的牛市依然根基穩固，盡管可能伴隨著短期調整。

　　現在，讓我們回來討論中國A股市場。

　　A股市場最近兩次交易量猛增，一次是在2000年的全球科技股泡沫中，隨之而來的是成交量萎縮以及4年熊市；另一次發生在2006年5月，恰逢去年夏天股市的調整。

　　就目前的成交量來看，市場換手率每季度超過一次，鑒于目前的流通股比例在30%左右，A股市場的流通股換手率實際上超過了每月一次。這種情況似乎是難以持續的。

　　因此，什么時候會出現流動性枯竭導致市場無法繼續向上呢？

　　首先，隨著市場不斷擴張以及散戶大量資金不斷流入(上月創下了單日開戶數超過30萬的記錄)，充裕的資金使市場無法進行大幅調整。只是在資金入市速度放緩和流動性波動的情況下拋盤大增。

　　現在看來，熱錢的力量將繼續無限制地推動市場創出新高，正如“龐氏騙局”(將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者)，在發生嚴重錯誤之前市場總會出現吸納流動性的上限。

　　流動性接近最高水平，是否退出時機？

　　雖然存款準備金率一再上調的消息被市場迅速消化，我們依然認為，政策對流動性的影響還沒有完全顯現，因為這的確需要時間。從這個角度來看，我們列出兩個有趣的圖表(圖1、2)，相信投資者可通過審視得出自己的結論。

　　首先要討論的是M1，這也許是經濟狀況波動情況下反映熱錢水平的最佳指標。我們認為在M0和M2的增長保持相對穩定的時候，M1和股市表現存在很大的相關性。

　　中國M1增長在2000年達到峰值，之后市場大幅下挫；而2002-2003年M1較快增長，恰逢上海等地區

　　可惜的是，M1數據存在滯后性，在我們發現M1增速下降時，市場已經經歷了調整。

　　然而值得注意的是，從圖表看，目前的貨幣供應M1的增長已超過了20%，4月還可能繼續保持強勁，而這已經接近中國股市上次大幅調整前的歷史最高水平。

　　此外，我們認為存款準備金率的上調難以影響股票市場的看法是錯誤的。上調存款準備金率未對流動性產生巨大影響，其原因在于銀行預提了大量的“過剩”的儲備(見圖)。

　　換言之，雖然2006年央行實行了貨幣緊縮政策，實際上銀行卻采用了寬裕的策略。然而，銀行的超額儲備已從2005年的6%左右下降到目前的約2.5%，這意味著存款準備金率進一步上調將可能緊縮未來的流動性。

　　如前所述，貨幣政策的發布和實際效果的產生之間還存在著一定的時間差。毋庸置疑，我們對國內A股市場短期前景持謹慎態度。

　　作者為中銀國際(香港)研究部主管