作者: 羅培新

　　ST啤酒花信息披露違規僅被罰款60萬元，而投資者因此受到的損失卻高達22億元，兩者相差3666倍

　　相比美國證券交易委員會在面對內幕交易時的鐵腕，中國對內幕交易的處置顯得“軟”，并經常向股指“妥協”，而將監管的價值取向“異化”為維護市場穩定，勢必會不自覺地默許或縱容違法違規行為。正是因為如此，2007年以來違規行為才愈演愈烈。

　　5月13日，杭蕭鋼構發布公告，披露已接到中國證監會的處罰單。證監會以杭蕭鋼構未能及時披露足以影響股價的重大信息為由，對杭蕭鋼構處以40萬元罰款；杭蕭鋼構董事長、總裁和總經理則分別被處以警告以及20萬元和10萬元大小不等的罰款。

　　這一處罰委實讓人失望。在這一處罰中，對各方倍加關注的杭蕭鋼構是否涉嫌內幕交易、操縱市場，證監會恰恰不置一詞。究竟是杭蕭鋼構及相關人員并未牽涉內幕交易，還是監管部門未能獲取充足證據，無法定“罪”？市場依然一頭霧水。

　　很顯然，這又是一次畸輕的處罰決定。內幕交易中外皆有，但對內幕交易的處罰力度卻大有不同，與美國證券交易委員會(SEC)對內幕交易的嚴厲處罰相比，中國的違法者簡直像生活在“天堂”。

　　美國SEC的鐵腕

　　與中國證券市場監管部門對內幕交易的監管相比，美國SEC的監管令人印象深刻。

　　首先，美國SEC出手果敢迅捷，在違規丑聞尚未從投資者茶余飯后的閑談中淡出之時，就及時從重處罰。歷史一再表明，在最受關注的情況下作出最及時的懲處，對于挽回投資者信心，能夠起到最佳的效果。居住在香港的一對夫婦在今年4月13日至30日期間購入道瓊斯股票，5月初就收到了起訴書。美國SEC向紐約曼哈頓的美國地方法院提出起訴，指控這對夫婦涉嫌在道瓊斯并購案的消息正式發布前，利用內幕消息買入該公司股票，從而實現非法獲益八百多萬美元。再早前兩個月，今年3月初，被SEC稱為繼伊萬·博斯基之后最大內幕交易案的古登博格案開庭，美國SEC起訴11人及三家公司，美國司法部同時提起了刑事訴訟。盡管該案涉及人員眾多、違法金額達上億美元且情節極為復雜，SEC亦只用了半年時間。

　　第二，美國SEC為何行動能如此迅速？關鍵原因之一在于建立了強大的數據庫和監控系統。SEC將各上市公司高管和主要股東的資料、各自的家庭成員、主要朋友圈子，甚至所在

高爾夫俱樂部會員等資料全部收入這一數據系統，并且及時更新。這比目前我國證監會要求各基金公司經理“主動”申報直系親屬的身份證號碼，顯然要來得更為積極。2006年9月，紐交所在美國國會作證時就公開表示，一旦懷疑有內幕交易出現，該交易所的監管系統能夠提供交易參與者的姓名、住址、投資人的交易歷史和常用策略分析、投資人家庭成員情況、股票所屬的上市公司近期會議及活動、會議主要內容和參與人員等等。

　　第三，美國SEC注重懲戒的現場教育與警示效果。在刑事法律理論上，證券犯罪是一種“白領犯罪”，與殺人、搶劫、強奸等傳統的人身傷害或者財產侵權案件相比，其社會危害遠不如后者那么直觀明了，人們通常缺乏對它的直觀感受。故而，在大眾心理上，白領犯罪更容易得到社會的寬宥。

　　鑒此，美國SEC極為注重懲戒的現場教育與警示效果。一旦SEC經過初查并決定立案，即可由自律機構與SEC展開平行調查；如果案情嚴重，則由司法部和FBI介入偵破。查證后，司法人員從天而降，將還在做著發財白日夢的年輕白領戴上手銬，從其辦公室里提走。試想一番當時的場景：在高級

寫字樓里，在一雙雙驚懼的眼神中，在一副副錯愕與惶恐的表情里，發生了這一幕，其威懾效果該是多么地驚人！

　　魔高一尺，道高一丈

　　對于違規行為之查處，向來是監管部門與違法者之間的博弈展開過程。以內幕交易為例，內幕信息與證券交易行為之間的關聯關系，向來是查證的重點和難點。美國SEC在查案過程中，形成了若干判定內幕交易可能性的經驗規則：其一，向來購買債券資產的投資者(風險厭惡者)，突然大筆買入股票資產；其二，某投資者連續大筆買入單一股票，而似乎從不考慮分散風險；其三，買入股票后，任憑大盤漲跌而兀自巋然不動，然后在該個股的相對高位處從容脫手。然而，在市場中浸淫多年的華爾街“高手”，與SEC對決時亦經�！肮终械�出”，SEC被迫不斷修煉內功，才能從容應付。

　　舉例而言，按照SEC的原有規定，基金份額凈值按照紐約證券交易所閉市(美國東部時間下午4點)時該基金投資組合中各股票的價格來確定。此前全天所有的申購、贖回請求均以此凈值來計算，而4點后所接到的買(賣)單則都以下一交易日所確定的基金份額凈值計算。假如，某日美國東部時間下午4點30分，紐交所已經閉市，此時美國遭受大面積恐怖主義襲擊。在這一利空消息之下，第二天股市很可能應聲下挫，基金凈值也將銳減。此時，如果能夠按當天的基金份額凈值賣出基金份額，就可以避免損失。于是少數機構投資者利用其優勢地位，說服其經紀商，將本來4點之后才下的賣單記作4點之前收到，與其他正常委托單一起發送到基金公司辦理結算交割。而普通的投資者則享受不到這種差別待遇。這種現象居然在一段時間內普遍存在。對此，紐約州總檢察長艾略特·斯皮茲(Eliot Spitzer)指出：“存在這種現象，無異于允許在賽馬奔過終點后才下注。”為保護投資者權益，美國SEC推出“嚴格4點規則”，該規則要求：只有每天下午4點鐘時已在基金公司(或其特定代理人)手上的單子才可以以當日凈值計算，而斯時只在經紀人手中、而未傳到基金公司的單子，則不能按當日凈值計算。

　　另外，有限的執法資源相對于廣泛的被監管對象，總是不敷使用，甚至常有捉襟見肘之勢，此乃全球通病，強大如美國SEC亦未能例外。為彌補這一劣勢，美國的經驗在于，一經查證違法，必處重罰，在此種高壓之下，僥幸心理將大為減少。

　　舉例來說，安然事件曝光后，其公司前董事長肯尼斯·萊被判175年的監禁外加570萬美元的罰款，公司也因此破產。網易甫一上市，因無意中將100萬美元合同誤報成收入，被美國法院判決賠償中小投資者435萬美元，幾乎被納斯達克摘牌。而在我國，ST啤酒花因信息披露違規被證監會罰款60萬元，但是投資者因此受到的損失卻高達22億元之巨，兩者相差3666倍。

　　打擊違規與股指漲跌無關

　　牛市往往掩蓋了內幕交易，而一旦股指下挫，問題往往大面積暴露。鑒于此，各國證券監管機構無不懷著“飽帶干糧晴帶雨傘”之想法，加強牛市時的市場監管與懲戒。

　　我國證券市場監管層也很重視牛市時期市場的監管，不過遺憾的是，在查處違法違規時，卻經常向股指妥協，妥協的表現形式之一就是監管尺度的調整。當證券市場低迷時，證監會通常很少做出處罰決定，其中顯見的原因是唯恐處罰決定會進一步打擊市場信心。而在市場相對活躍之時，證券監管部門則會相應加大監管力度，階段性地查處一批違法違規案件，以彈壓市場。這一做法似乎已成傳統。

　　顯然，如果將監管的價值取向“異化”為維護市場穩定，勢必會不自覺地默許或縱容違法違規行為，而且還會造成處罰標準和懲戒尺度的偏倚。

　　正是由于歷年來懲戒市場違規未能收到明顯實效，2007年以來違規行為才愈演愈烈。我們應當記取的是，“公開、公正、公平”是市場的基石和命脈，對它的任何背離都不容忽視。

　　(作者為華東政法大學教授 )

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。