作者：本刊特約作者 王成

　　在當下火爆的行情當中，稍微留意就會發現，外行和業內人士看市場用的指標非常不同。我認識的一位上海老太太今年剛開始投資股市，她是典型的外行，不懂任何基礎概念，支持她進入股市的指標是“豬肉每斤8元錢，有太多股票比豬肉便宜”。這個理由對于懂點證券的人來說簡直是匪夷所思，但很多這樣的外行確實因為這樣的理由進入市場，很多低價股就是被這些外行的錢買起來的，但他們的資金量普遍偏小。從開戶人群的入市資金結構來看，去年開戶的戶均炒股資金在10萬元左右，現在開戶的戶均炒股資金只有1萬多元。

　　隨之而來的兩個問題是：如果所有的股票都比豬肉貴，那么外行會買什么？如果外行沒有更多的錢去買股票，市場會發生什么？從這點來說，理性的投資者希望看到市場的調整，股價結構的分化。

　　五一之后，在股市賺錢效應又一次在社會上廣泛轉播之后，指數果然不出所料地跳空高開。但萬科、招行等股票的走強卻在顯示，理性投資者漸成主流。風格投資在去年三季度曾經曇花一現，又在今年前四個月里大放異彩，然而在以公募基金為代表的機構投資者當中，對低價股行情持續性抱懷疑態度的占大多數。在今年剩下的時間中，究竟“八二”和“二八”如何分占這8個月，頗值得玩味。畢竟在低價股普遍暴漲的情況下，公募基金“核心資產”的吸引力相對增加了。

　　什么是真正的“反向指標”？

　　豬肉指標是非理性外行指標，我們開發的資金指標看起來更可靠和專業，現在都有利于市場的上漲。另外有一個業內數據，可以作為長期大趨勢的指標，這就是業內人士的跳槽、流動與薪水變化。

　　身處證券行業，現在聽說最多的是跳槽了，比如前期很多基金經理和投研總監相繼加盟私募機構，一些基金公司競相辟謠。他們離開的理由主要是：之所以離開公募基金，主要是考慮到私募更有利于發揮自身投研的主動性，能夠進行集中投資并且可以把投資的期限拉長，可以進行真正意義的長線投資。

　　券商內部的跳槽也是有目共睹，比如前期沸沸揚揚的光大證券研究所很多研究員的離開，主要也是因為大家不想再拿熊市工資了。現在券商想招有經驗的研究員，價格已經開始大幅度上升。

　　其實這才是真正的行情試紙，在1997年東南亞危機前，東南亞市場持續上漲了幾年，投資者有狂熱的也有悲觀的，這很難作為行情預測指標，但是一個策略研究員發明了證券從業人員工資指數來預測市場。他發現1997年，泰國一個剛畢業的股票分析師的工資遠遠超過10年經驗的工程師很多倍，也遠超過其他理性市場有幾年經驗的分析師的工資，他終于開始看空市場了——然后市場也確實下跌了。現在券商還在圈子內招人，一旦到了給畢業生驚人年薪的時候(就像網絡泡沫時期那樣)，我們也許要開始擔心了。

　　另外一個值得關注的現象是，很多原來上市公司的董秘都跳槽到券商，牛市正在出現循環效應：企業人士去券商工作，券商人員被挖到基金，基金經理去做私募，并且還發信托計劃，而發信托的目的是買企業(上市公司)。證券行業內部在牛市中的聯系越來越密切，到最終大家都會成為了利益相關人，目標一致，最大化自己的工資收益和投資收益。不過真正聯系大家的紐帶是股價。每個人都希望把股票做上去，企業會想企業的辦法，券商會想券商的辦法，其他的則是用錢來贊助。最終這必然形成泡沫和泡沫破滅，因為邏輯是很顯然的，如果大家都想維護股價，為之可以做任何事情，但是難以持續。不過現在看來，討論牛市什么時候結束還是有點早，畢竟這個循環剛出現不久，才開始加速。

　　可見，現在外行和業內人士都在看長期牛市，但是使用的指標不一樣，結論倒是一致。

　　A股正在創造歷史

　　當然上面談論的是行情的長期指針，短期來看，五一后市場應該還是上漲的，五一前的央行提高存款準備金率政策已經徹底對投資者沒有心理影響了，甚至已經被看成利多了。原來是低開高走，后來是平開高走，現在是高開高走了。從這點看，投資者開始出現自滿，五一后市場應該是加速上漲。

　　另外的理由是：去年五一前后市場出現一輪上漲，上證指數漲幅有35%左右，去年第四季度的一輪上漲，上證指數的漲幅是70%，現在來看,這一輪上漲也應該至少達到這個標準。

　　不過，還是有些市場自身的不利因素存在，為市場的更多上漲提供隱患。

　　一個指標是各大媒體看多看空比例為100∶0，但目前這不能算是空頭指標，當投資者都看多，并且市場趨勢也是向上的時候，這沒有問題，只有當投資者都看多，但是市場難以漲動的時候，才是反向指標。

　　另一個指標是上證指數超過其200天移動平均的60%，這與2000年NASDAQ指數大幅下跌前一致，其他世界各國指數歷史上基本沒有此種情況出現。

　　還有一個有趣的現象，WIND也在推出“邊看行情，邊探小道消息”欄目，有需求就有市場，看起來投資者現在都不讀財務報表，都開始邊看行情，邊探小道消息了。

　　另外，成交量放大過快，國內兩個交易所總成交金額已經可以排到世界第二(圖1)。

　　但是，現在是中國股市創造歷史的時代，這些規律也很難說得上管用。而五一期間國外市場氛圍較好，也有助于國內市場的表現。

　　行情好的時候，豬都會飛

　　上面只是市場方向的判斷，從市場結構來看，目前困擾理性投資者的是，當鋼鐵股出現投資機會的時候，行業內質地差的股票表現要遠強于優質股，當券商股出現投資機會的時候，行業內質地差的股票表現也要遠強于優質股。真應了一句俗話：行情好的時候，豬都會飛。

　　不過，這也讓我反思，對于行業研究員，需要有堅持，堅持行業內龍頭企業和有特色的企業進行持續的追蹤，但是市場是有風格輪動的，盡管長期來看，“好”的股票肯定比“差”的股票表現要好，但是在一段時間內卻未必(圖2、圖3)，并且在一段時間內，這種情況還有持續性。這需要風格指針來去把握這種市場結構差異。而行業的相對表現是最重要的一個風格。

　　風格與市場投資偏好有很大關系，不同的市場階段可能偏愛不同的風格，隨著市場的發展，風格在不斷變化。因此尋找近期市場偏愛的風格是市場結構分析的主要任務。同時，投資風格與經濟行為關聯度也非常大，當成長性公司變成稀缺時，投資者將給與成長性公司更多溢價，因此成長性公司可能超越價值型公司。另外，高質量公司和大型公司在下降的盈利周期中，可以超越市場。同時當經濟增長迅速，出現大量成長性公司。

　　投資者不可能按照風格因子組合進行投資，但是下面的風格因子具有市場探針的作用，可以發現風格鮮明的股票類型的投資特征。我們認為四類風格因子是尋找市場偏好的探針：價值／增長、高質／低質、高價／低價、大盤／小盤。

　　比如價值／成長中的價值可以用最低P/E、最低P/B、最高P/D、最低P/CF等構建組合，而成長可以用盈利預測增長幅度、歷史主營業務收入增長率、歷史凈利潤增長率、歷史每股凈資產增長率等度量，然后研究兩者的相對表現關系。比如優質股／劣質股可以用ROE、ROA、凈利潤率等度量。

　　還有其他很多風格和市場結構指針可以使用，比如股價的相對強弱：換手率；成交金額變動率；BETA值高低等等。

　　我們這里主要用市場上的風格指數調整來發現市場結構變遷(圖4至圖7)。

　　因此，綜合來說，目前價值類、小盤股、低價股和質差股表現還是有趨勢支持。從行業風格來說，則目前很難看到差異性趨勢。

　　(作者為國泰君安證券研究所策略研究員)