易憲容

　　當每天有幾十萬投資者涌入市場時，當股指不到兩年就上漲4倍時，當股票總市值上漲4．5倍（由2005年底的33430億增加到16萬多億）時，當整個市場的股票都在快速換手時，當內幕交易泛濫時，中國股市的瘋狂早已是不必再爭論的事實了。

　　更為奇怪的是：當有上市公司不能如期公布季報時，這些公司的股票不僅沒有下跌，反而翻倍上漲；當年初監管部門通報17家上市公司大股東掏空公司資產時，這些公司的股票不僅沒有下跌，反而連續幾天上漲；還有，目前垃圾股被炒上了天，換手頻繁。可以說，對絕大多數股民來說，股票只不過是一種炒作交易的符號，它不需要與上市公司的市場價值相關聯。

　　當然，不少人能夠找出各種各樣的理由。如中國的投資渠道少，民眾手所持有資金又多，加上近兩年股市的財富效應；中國股市已經休整了幾年了，而

中國經濟則在這個過程中快速成長；上市公司業績的提升必然會帶動國內股市價格上升；還有人民幣的升值、中國的人口紅利，等等。就如美國納斯達克網絡股泡沫破滅前一樣，當時以科恩為首的多頭司令，總能找出上漲的各種理由，甚至有芝加哥教授預測，美國道瓊斯指數在到2025年能夠上升到十二萬五千點。

　　中國股市的瘋狂也難逃一般性，如貪婪與恐懼是它的動力。任何股市都是弱肉強食的場所，在股價格剛啟動時，肯定是那些強勢的投資者先進入市場，然后以各種方式來推高股價，制造賺錢效應，由此吸引弱勢者進入。當把瘋狂股市的價格推到極頂時，強勢者就開始退出市場，讓獲利落袋為安。由于后來的中小投資者，進入市場晚、成本高，對市場任何波動都容易惴惴不安，一有風吹草動，最先逃跑就是他們。當這樣的投資者占多數時，市場必然是交易量極大，波動性極強。

　　一般來說，金融交易是指人們在不確定性的情況下對資源的時間配置，其支付更多的表現為未來性；金融交易的成本與收益表現為不確定性；金融交易必須通過合約的方式來進行，因此，如何保證合約談判與簽訂的公平公正、合約有效履行、合約糾紛后能夠有獨立的第三者公正裁決等，這些都需要一系列的制度安排來保證。

　　還有，金融合約也是多種多樣的，有銀行的貸款合約、保險公司的投保合約，也有證券市場

股票、債券、期貨等不同形式。股票與其他金融合約相比又有很大差異性。比如，它可以在任何人之間進行流通，具有普遍的交換價值，其流通性僅次于政府發行的法定貨幣；交易雙方可能完全是陌生人。也正是股票等證券合約這樣的特性，使得證券交易所面臨的風險會更高，所涉及的人會更多。也就是說，在任何證券市場，如果沒有好的基礎性制度安排，證券市場的欺詐性就會更為便利，而這些欺詐活動所受害的人會更多。這也是為什么世界上沒有幾個國家能夠真正發展好證券市場的關鍵所在。

　　目前中國證券市場流傳著一種說法，即目前中國金融市場最為嚴重的問題是金融結構的失衡，就是以銀行為主導的金融體制不適應已經發展了的中國經濟，因此，要發展多層次的

資本市場來改變這種失衡。但是，如果從金融交易的本性，從證券市場的差異性來看，中國證券市場發展的基礎性制度準備好了嗎？如果沒有準備好，大力發展股市所面臨只能是瘋狂炒作。

　　股票是上市公司的所有權憑證或一種金融合約，它代表公司付清債務后剩余資產中的一份。它既有分享公司利潤的權利，也要承擔公司損失和破產的風險。還有，從現代股份有限公司或上市公司的特性來看，首先，上市公司作為一個“法人”，它是一個合約構成的法律體，股東愿意出資買股票必須要有極強的信用支持為前提，公司成立與存在就是信用交易的結果。也就是說，對于上市公司來說，如果沒有基本的信用文化，沒有合約的執行及權益保障體系，那么這個法律體是沒有意義的。而上市公司的法律支持體系必須保證行政、立法及司法之間的獨立性與制約性，相關的法律及司法在涉及到公司、合約、權益糾紛時保持中立而不喪失公平公正性。如果投資者對證券交易中的權益和權利沒有信心，那么信用交易也就無法進行。其次，上市公司的責任是有限的，即投資者的損失最多不超過最初的投資。這就使得投資者有意愿購買相關企業的股票。第三，上市公司的所有權與控制權是分離的。這就引出現代公司理論中的“委托－代理”問題，引出了投資者與經營者權力、責任及其他合約的關系問題。也就是說，沒有嚴格的法律制度與信用文化，投資者權利及權益是無法來保證的。

　　股市交易是一個高風險的市場，如果沒有嚴格的法治支持體系，那么這個市場就容易成為操縱、炒作、欺詐盛行的市場，而投資者的貪婪與恐懼為這些行為提供了動力。而法律制度及信用文化又來自于政治改革及制度變遷，即發展支持證券交易的制度體系并非一日之寒，而是一個十分漫長的過程。

　　中國股市之所以如此瘋狂，很大程度上是與基本制度體系或基礎性制度缺乏有關。對于中國的證券市場來說，無論是以儒家為主導的文化還是轉軌中的準市場經濟，都是無法短期內自然生成支持中國證券發展的信用制度體系的。因為，儒家文化是以血緣關系、家庭、家族為基本單位，它能為家庭成員之間的金融交易提供堅實的信用基礎，但沒有為家庭之外的市場提供發展之機會，人格化的交易關系盛行。而市場經濟的核心是非人格化的交易關系。當非人格化的交易關系不發達時，也就不可能發展出一套解決商業糾紛、執行保證合約有效履行的制度安排。

　　制度基礎不足而又希望大力來發展這個市場，政府必然會尋找另一種替代制度性安排。可以說，如果以1990年上海與深圳兩個交易所成立為標志，中國的證券市場在之后得到了迅速的發展，許多上市公司不僅從股市籌集大量的資金，從而促使了一些企業或行業快速發展。但是我們也應該看到，由于國內證券市場的制度性準備不足，從而使中國的證券市場從推出的時候開始，中國的股市不是投資者參與財富創造及規避未來風險的市場，反而成了解決國有企業財務危機的方式，中小投資者承擔改革成本與風險的市場。

　　這盡管可以在一定程度上分散國有企業改革及中國經濟改革的風險與成本，但是股東權利及權益保護機構、合約履行制度、證券市場發展的信用制度卻無法建立起來。因為，一則政府與證券市場利益沖突太多，干預太多，這就使得證券市場法治的獨立性無從談起，證券市場發展制度前提——信用體系更是無法確立。政府只能成為整個中國證券市場發展的最終信用擔保人。當投資者股市交易盈利時，投資者就會把其收益歸己所有；當投資者股市交易虧損時，投資者必然會把其虧損算到政府身上。再加上上市公司及市場金融機構的最終控股權為政府所主導，這必然會促使這些上市公司主事者及市場金融機構的主事者瘋狂地來操縱市場、炒高股價。因為，贏了個人或單位獲大利，而輸了則可由政府兜底。既然上市公司可以這樣，中小投資者在表面的財富效應下，也會瘋狂地涌入市場。這就是中國股市投機瘋狂的制度根源所在。

　　可以說，中國證券市場如不改變這種瘋狂炒作的制度基礎（而這種制度基礎在短期內是不可改變），股市的瘋狂炒作行為就不會停止。在這種情況下，不僅中國股市無法健康持續發展，而且它對整個中國經濟的危害及給整個中國的現代化進程所帶來的負面影響也是不可估量的。

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