本報記者　郭曉婧　北京報道　

　　噪熱的A股上空，開始透出涼意。

　　管理層“馴股”，各方機構看空，散戶資金似在上演最后的瘋狂。

　　在股市的“財富效應”下，市場情緒高昂，不到數月的時間即實現了多年的牛市目標。很多非理性現象由之而生。

　　股票市場變成了“菜市場”，專挑股價便宜的買；公募基金與以信托計劃為主體的私募基金的收益率遠遠不如散戶聽消息炒股的收益率，價值投資理念被顛覆。

　　“懂得風險的聰明人似乎很難在4000點左右賺到錢。”某基金人士認為。

　　“馴股”？

　　5月11日，大盤拉出了節后的第一根陰線，跌幅一度超過2%。與此同時，管理層意欲出臺政策“馴股”的傳聞開始彌散，其中就包括再度加息之說。在這些傳聞背后，是政府官員對A股市場言論的微妙變化。

　　5月6日，中國人民銀行行長周小川表示，中國股市的泡沫令人擔憂，這是周首次對股市發表類似的言論。全國社保基金理事會副理事長高西慶表示，對國內股市漲幅過高表示擔憂，社保基金正在減少對國內A　股市場的投資。

　　4月28　日上午在南京“中國金融改革高層論壇”的主題演講中，中國證券監督管理委員會副主席范福春提醒投資者應該對市場風險有清醒的認識。甚至連國家統計局也在4　月28　日發表評論認為市場泡沫加大，股價操縱和違規炒作給市場帶來了較大的風險。

　　近日，保監會開始向保險公司提示投資A股風險，銀監會加大QDII放開步伐，證監會說投資股市虧損“買者自負”，安全第一。

　　有證券市場人士表示，以上信息表明，近期管理層監管的步伐明顯加快，力度明顯增強。在倡導和諧、股票投資已經成為“全民運動”的大背景下，政府再進行直接行政干預的可能性已經大大降低，加強監管和對違規行為的查處有可能成為下一階段管理層調控市場的主要手段。

　　事實上，管理層已經開始動作。

　　五一之后短短3　個交易日內，上交所出臺的措施有：對上市公司高管買賣自家股票的嚴格監控、對違規交易賬戶的查處、對個別違規交易賬戶權限的限制等。

　　深交所出臺措施有：不得使用募集資金和銀行信貸資金進行證券投資，對上市公司針對市場傳聞作出的澄清公告進行了規范，對上市公司高管持股的監管和規范等。

　　此外，近期部分上市公司高管被調查和雙規的情況又開始增加，股權分置改革后逐步增加的上市公司高管違規行為將有所收斂。

　　上述人士表示，管理層態度已發生微妙轉變，監管措施將逐步加強，而且在監管上管理層還有很多牌可以打，主動權掌握在管理層手中。不排除市場上漲超過管理層所能容忍的范圍后，下一階段出臺包括嚴查違規資金、嚴懲違規交易等更嚴厲監管措施的可能性。

　　機構看空

　　與管理層的態度相呼應的是，機構們開始站到了空方的陣營。

　　目前，許多QFII遭遇大量贖回，境外機構撤出A股，量子基金看空A股。這一切發生卻在中國股市持續走高的同時。

　　5月14日法國里昂證券召開的中國投資論壇上，里昂證券認為A股市場短期風險偏大，大盤調整勢在必行。

　　據美國基金研究機構新興市場投資基金研究公司(EPFR)對全球范圍內近萬只投資基金的跟蹤調查，在5月份的第二周，國際投資人從EPFR中國股票基金中累計撤出了5.74億美元資金，這也是此類基金自今年1月中旬以來首次出現凈流出的現象。　

　　據統計，在過去的一周中，EPFR中國股票基金為投資人帶　來了4.35%的收益率，是EPFR全球分類基金中表現最好的一個。然而，如此高的回報也令投資人的風險意識大增，不少人都將資金從中國股票基金中兌現，轉而投向被認為更安全的發達市場，譬如美國大盤股基金以及歐洲股票基金等。　

　　相對于外資機構，國內基金的申贖情況較為穩定。從去年下半年開始，內資基金的持有人結構向散戶傾斜，有分析人士稱，散戶的熱情保證了近期基金規模的穩定。但據記者了解，上周，一些內資機構包括股票基金已經開始選擇調低倉位。

　　這一行為的背后是，各界對于中國股市是否過熱的爭論也不斷升溫。以高盛為首的一些外資投行發出了A股出現泡沫的警告。

　　在對A股近期的報告中，高盛表示，“雖然現在說A　股市場已處于非理性階段可能還為時過早，特別是在目前較高水平但又不是過分的估值水平上”，但“我們認為市場形成泡沫的風險正在加大”。

　　高盛稱，市場上漲的部分原因在于大大高于預期的每股盈利增長，以及由此導致的每股盈利預測大幅調整“。樂觀情緒的高漲以及投機活動的增多已經推動估值超出了不斷改善的市場基本面。市場總體估值看起來較高，某些個股的估值水平難以為繼。如果散戶投資者的投機活動不斷擴散，市場可能會形成泡沫。

　　他們在報告中表示，如果對負的實際利率不予控制，資產價格的膨脹可能很快會到達無法持續的地步。”現在是政府采取措施阻止流動性進一步增加的關鍵時刻，首先應當從調整負實際利率入手。“

　　對于A股后市的表現，同樣的擔憂還來自于其他機構的經濟學家。

　　摩根士丹利中國策略分析師婁剛在近期的一篇投資策略報告中指出，A股市場已明顯過熱，股指過高，監管層應快速采取更大膽措施，避免全球乃至中國股市歷史上曾出現過的大調整所帶來的破壞性影響。瑞士信貸亞洲首席經濟學家陶冬4月底則在個人博客上撰文稱，他個人認為A股長期仍將走強，不過在今后的三個月內有跌破3000點的風險。

　　隨著A股的瘋狂表現的持續上演，分歧也在加大。渣打銀行高級經濟學家王志浩表示，鑒于中國股市流動性充足、利好企業盈利消息不斷以及散戶投資熱情高漲等因素，上證指數有可能繼續沖高，甚至不排除在一個月內沖破5000點，除非當局采取降溫舉措。　有證券市場人士稱，牛市還未結束，只是現在過于瘋狂。

　　高處不勝寒

　　與監管層和機構的操作方式不同的是，散戶越來越多地進入市場。

　　據統計，一季度以來機構資金增量為600 多億元，個人投資者資金增量竟達2000多億元，顯示出目前A　股市場的新增資金以個人投資者為主的特點。而且，新增資金也漸漸成為市場交投活躍的資金來源。

　　到了今年4　月份，散戶的熱情更是如火如荼，該月的單月新增A　股開戶數已經超過去年全年。中國登記結算公司統計數據顯示，滬深兩市僅2007　年4　月新增A　股開戶數就達478.7萬戶，開戶數環比增長了88.81%，而2006　年全年新增A　股開戶數僅為308.35　萬。

　　有數據顯示，當前持倉結構為機構占40%、個人占60%，但交易結構卻是機構占比不到20%，而個人占比超過了80%。這被認為是個人投資者推動股指的依據：在3000 點之上的成交量暴增主要來源于個人投資者，指數的上升力量也主要來源于個人投資者。

　　根據中登公司發布的數據，4　月份的交易量80%是由散戶完成的。2007年一季度以來，股市頻繁的盤中振蕩以及極高的市場換手率都和近期投資者結構的變化有直接的關系。個人投資者對市場的影響正在日益加強。

　　根據日本和臺灣股市泡沫形成的歷史經驗，個人投資者數量巨幅增加的時候也就是泡沫開始顯著膨脹的時期，同時也是投機行為盛行的時期。

　　有證券市場人士表示，雖然說一個成熟的證券市場，除了要有業績優良的上市公司、強有力的的監管部門、完善的相關法律法規制度以及規范并具有實力的中介機構等以外，多元化的投資者結構是不可或缺的，但‘散戶’比例過高并不有利于股市的健康發展，反而會形成股市估值體系的扭曲。

　　無庸質疑的是，引起巨量散戶儲蓄資金蜂涌而入的財富效應來源于資本運作的的想象空間，這種非理性狂熱使得市場整體風險在短期內加速積聚，繼續上行缺乏基本面有效支撐。另外，”散戶“比例過高并不有利于股市的健康發展，反而會形成股市估值體系的失衡，可能引發調整陣痛。

　　個人投資者力量所主導的泡沫更容易迅速吹大，因為處于信息末端和分析劣勢的散戶特別容易受到”消息“的誘導和利用，也就是每一次緊縮的貨幣政策看似對股市失靈的重要因素。

　　一季度以來A　股的急速拉升很大程度上源于股改后資本運作帶來的想象空間，其中不乏虛假炒作和違規操縱，而由此帶來的巨大財富誘惑使得大量散戶儲蓄資金蜂擁而入，這種非理性狂熱使得風險在短期內加速積聚。

　　”作為市場中最不具備抗風險能力和信息優勢的參與者。任何一次小的波動都有可能引發‘羊群效應’，而使得存量資金大量流出，并使新增資金望而卻步。“他說。　

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