攀登 徐喆

　　高于25倍市盈率的市場狀態都無法長期保持，必然會通過市場價格的下跌而下降。高市盈率不能長期維持，是因為遠遠超過的經濟增長水平和社會平均資本回報率的投資收益并沒有堅實的收益來源

　　接下來，會有越來越多的資金出于價差的影響持續涌入B股乃至H股，現在的一些跡象正表明了這樣的趨勢。而目前仍難以看到這種資金涌入證券市場有減速的趨勢

　　在制度健全和投資者相對理性的情況下政府的確應該減少對市場的干預，而在市場制度仍然部分失衡，投資者出現很大程度不理性的情況下，政府有責任進行引導。當然，采用的手段應該以市場化的方式為主。態度過于曖昧不利于引導市場走向，反而會推動泡沫由最初的結構性堆積走向全面泛濫

　　對于國家財政來說，是一個黃金時期，可以利用這樣的機會和獲得的資金全力推動一些基本保障制度的改革和實施

　　1 泡沫——毋庸置疑

　　a)相當高的市盈率水平

　　市盈率是衡量整個市場估值區間的一個有效的指標，經過接近一年半的持續大幅上漲，截至5月11日收盤，A股市場整體靜態市盈率為50.81倍，剔除虧損后為46.19倍。滬深300指數成份股市盈率為40.73倍。而且市場中靜態市盈率低于20倍以下的公司數量減少到12家(非虧損)；靜態市盈率為負值的(虧損)公司達到185家；靜態市盈率高于50倍和虧損的公司數達到1091家，占A股公司比例近75%。

　　同時，可以將A股市場市盈率和世界其他市場做一個直觀的比較，我們可以發現，相對全球市場，A股市場的市盈率也處在一個非常高的水平。考慮到中國市場處于一個較快的經濟增長環境和人民幣升值環境，一個合理的較高市盈率可以被接受，但對于目前市場情況，市盈率仍然過高，存在明顯的泡沫。

　　從歷史經驗看，高于25倍市盈率的市場狀態都無法長期保持，必然會通過市場價格的下跌而下降。高市盈率不能長期維持，是因為遠遠超過的經濟增長水平和社會平均資本回報率的投資收益并沒有堅實的收益來源，導致的結果必定是越來越明顯的負和博弈，而負和博弈的結果肯定是留在市場中人承擔最后的巨大損失。同時，過高的市盈率和股價導致實際資本回報的大幅下降，長時間看一定導致投資標的需求的下降和價格向價值的回歸。

　　即使考慮到中國經濟快速增長和一季度上市公司業績強勁增長的事實，我們也無法期望上市公司整體利潤能維持如此快的增長速度，而以目前的市場表現和資金流入的情況來看，即使以最樂觀的預期，企業盈利增長的速度也遠遠趕不上股價上升的速度，如果監管層不推出合適的措施，泡沫將不可避免地進一步擴大，帶來未來泡沫破滅時經濟的更大傷害。

　　b)由資金推動的股價

　　巴菲特說過：股票市場短期看是“投票器”，長期看是“稱重器”。市場中最終產生的回報是來自于企業的盈利和成長。截至2006年12月31日，全部A股上市公司盈利合計3761.81億元，而2007年4月份兩市日平均成交金額達到2339億元，交易短期化現象嚴重。一般來說，在一段時間內，一個市場的20%~40%的那部分資金活躍部分的性質和行為，會決定市場在這一段時間內的表象和特征。市場表現出典型的“投票機”和資金推動特征。高價優質股、藍籌股普遍跑輸市場。結構化的市場泡沫堆積情況明顯。而且泡沫的分布相對集中，主要來自于低價股和題材股。很多公司的盈利長期看難以維持現在的高價，而很低甚至為負值的凈資產收益率注定了這些公司很難為股東帶來合理的回報。

　　在成熟市場中，換手率和交易量遠沒有內地市場如此巨大。在2006年前11個月，上海及深圳證交所在權證數量遠小于香港市場的情況下權證成交額達到了2212億美元，而同期內香港的權證成交額為2078億美元。縱觀目前內地市場，個股單日換手率達到5%~10%的情況比比皆是，20%單日換手的情況也屢屢出現。試想，一個公司近四分之一的股份一天之內轉移所有權，很難想象是正常的基于合理價值預期的投資行為。與此同時，不時出現的巨量換手后的不可思議的拉升行為，明眼人一看就知道是操縱股價和坐莊行為。從中工國際到ST長控，監管層的處理力度不夠導致類似行為一再出現。這種行為對泡沫的催生和結構性聚集起到了推波助瀾的作用。

　　c)新資金不斷涌入

　　2007年前4個月滬深市場資金流入累計達到15058.4億元，比2006年下半年同期增長幅度到達538%。在基金等機構保持相對謹慎和降低倉位的情況下，不斷涌入的資金仍將市場平均市盈率不斷推高。截至4月底，兩市開戶數累計達到9394.54萬，而且開戶數呈現不斷攀升的趨勢。4月份的散戶新開戶數量超過了2005年和2006年的總和，也就是說約有17%的現有賬戶是過去4個月開的。

　　場外過剩的流動性和市場財富效應吸引的大量新入市資金逐漸主導了市場的走向。在3000點附近天量充分換手之后，市場的表現從2006年底牛市雞犬升天的普漲行情全面過渡到績差股、低價股和題材股領導走勢的情形。這與新入市資金的性質和偏好相吻合。而此時市場主導資金的特點就是填平洼地，這個洼地不是估值洼地，而是價格洼地。接下來，會有越來越多的資金出于價差的影響持續涌入B股乃至H股，現在的一些跡象正表明了這樣的趨勢。而目前仍難以看到這種資金涌入證券市場有減速的趨勢。

　　d)市場行為的異化

　　從目前的情況來看，出于對基本價值觀念的堅持，基金一方面對市場前景長期看好，另一方面卻面對已有的巨大漲幅和主要投資標的大多已經估值合理或者略有高估的事實，對于這些內在優秀、成長穩健的優秀公司來說，股價在這種情況下很多會表現出良性的回調或者橫盤，以等待利潤增長估值上升帶來的下一次股價反映。此時機構投資者并沒有立刻強烈做多的意愿和動力。這一點從2007年初以來很多新發行的基金和一些老基金一直保持較低的倉位上可以看出。而通過對市場同期成交回報的統計和分析，也可以看出機構席位出現的頻率和強度較2006年大幅降低。取而代之的是一些以游資出沒而著名的營業部和代表了新入市資金動向的大量新面孔的營業部席位頻繁出現。新入市資金主要來自個人投資者的直接購買股票，新基金發行和基金贖回同時出現。而理性的資金不斷卻步和低風險意識高回報預期資金的不斷涌入，導致理性的資金收益遠遠落后，從而進一步推動非理性資金的瘋狂和涌入，形成催生泡沫的一個正反饋的循環。

　　市場投資主體散戶化情況嚴重，目前個人投資者占市值比例已經達到65%，基金和機構的話語權不斷縮小，市場地位日益邊緣化。國內居民證券資產和居民存款的比例為1：4.5。持續的資金流入和大量的儲蓄支撐，使得泡沫進一步擴大的擔憂非常可能成為現實。市場資金結構變化的結果是1月份以來，低價股跑贏高價股和績優股超過100%，交易量和換手率大幅上升。過高的市場預期和不穩定的投資者心理將大幅增加市場的波動和可能出現的暴漲暴跌。

　　e)企業行為的異化

　　和部分盈利增長幻象

　　而過高的估值和市盈率對企業的正常經營和企業管理層管理行為的選擇也會產生很多負面的影響，正常的經營行為產生異化。舉個例子，假設某公司債務融資成本8%，凈資產收益率10%，PE為40倍。公司增發償還負債。

　　可以看出，公司并沒有在改善實體經營，只是利用了市場上超低的融資成本(由于過高的股價)調整融資結構，就帶來公司市值的大幅度上升。這就形成了高股價—超低融資成本—財務結構調整—盈利增加—更高股價的正反饋循環。但是長期來看，由于循環和業績增長的基礎是牛市帶來的超低融資成本，這一點是不可能長期持續的，那么實際上，企業核心的價值并沒有得到改善和提高。而這種及其容易提升市值和盈利的環境會影響企業經營者的正確經營選擇，使其容易偏向于短期的財務行為而不是關注長期企業競爭力的提高并且形成一些盈利增長的幻象。而在目前很多企業有股權激勵計劃的情況下，由于短期業績考核的壓力和巨大的相關利益吸引，這種情況更加明顯。

　　另外，超低的市場融資成本還會帶來另外一些負面的情況，例如改變募集資金投向，參與新股申購和二級市場股票投資。帶來特別的多元化風險。在牛市中，將資金交給一些不務正業的上市公司管理層很容易催生泡沫和為未來的巨額投資損失埋下伏筆。

　　而其結果就是，上市公司也不可避免地被動卷入催生泡沫的正反饋循環之中來。

　　2　政府有責任引導

　　a)要意識到泡沫的嚴重性

　　泡沫一旦破滅危害將相當嚴重。其表現主要是：1.參與者廣泛，有全民皆股的趨勢；2.市值巨大，目前A股市值已經超過16萬億元，市值與GDP比值超過75%，影響程度日增；3.過高的股價一旦破滅，影響金融改革進度；4.“2·27”下跌可以從一定程度看出A股日益提升的對全球資本市場的影響力，一旦泡沫破裂，沖擊全球市場，不利于我國大國形象；5.造成一定程度的社會不穩定，因為市場資金的細分構成很大程度是直接和間接的來自于居民儲蓄；6.我國銀行和信貸資金介入房地產市場的程度也較深，介入證券市場的情況現在很難判斷，一旦泡沫破滅，對實體經濟的傷害也會很大。

　　對于政府不應該干預市場的意見，我們認為，在制度健全和投資者相對理性的情況下政府的確應該減少對市場的干預，而在市場制度仍然部分失衡，投資者出現很大程度不理性的情況下，政府有責任進行引導。當然，采用的手段應該以市場化的方式為主。但是態度過于曖昧不利于引導市場走向，反而會推動泡沫由最初的結構性堆積走向全面泛濫。適時引導的一個比較理想的結果是市場結構性的調整，估值合理的藍籌和成長型企業的股價等待盈利的增長而題材股和過高估值的股票合理的價值回歸。而從目前市場表現和資金涌動的情況來看，泡沫進一步擴大的可能性非常大。

　　b)措施

　　i.宏觀經濟層面的流動性抑制

　　證券市場流動性過剩的根源在于宏觀經濟中的流動性過剩。前幾年開始的房地產市場價格飆升，投資過熱，煤炭價格飆升，有色金屬價格以及最近出現的普洱茶炒作狂潮都是這一根源或大或小的表象。而在一個通脹和加息周期中，所有的以貨幣標價的商品都面臨價格上漲的危險。而這一問題的核心是實際的負利率政策，這一點和當年日本的情形有很多類似。而在目前的宏觀背景下，人民幣升值過程遠遠沒有結束，人口紅利的效應，消費有升級和真正大面積啟動的跡象，流動性過剩，居民儲蓄松動都導致市場資金的供給目前還看不到衰減的跡象。而市場自身的正向反饋效應一旦形成是很難打破的，國內居民投資的熱潮難以遏制。既然需求難以控制，只有從供給上入手。對于流動性過剩這一根源，中央銀行的緊縮政策應該繼續針對宏觀經濟，而非直接著眼于證券市場，以求釜底抽薪，而不造成簡單的轉移流動性的結果。

　　ii.完善市場規范和交易監管

　　一個成熟的市場肯定是伴隨著完善的交易制度和監管制度。監管層在這一點上仍然要加快腳步，完善制度，嚴刑峻法。如同給市場動手術，在身強力壯的時候動手要比在體弱多病的時候動手容易得多，最后的效果和帶來的副作用也會小得多。

　　內幕交易的監管和處罰。內幕交易是扭曲市場價格，損害市場公平基石的毒瘤，很多時候往往和操縱股價結合在一起，破壞市場結構。而目前的市場情況，和內幕交易、操縱股價聯系在一起的是題材股和垃圾股盛行，小道消息滿天飛，一定程度上助長了結構性泡沫的形成。而且對市場資金的導向和教育起到了負面的影響，資金的注意力大量地被價值創造和短時間價格快速上漲吸引，不利于未來長期發展中對企業價值和成長的回歸。而另一方面，和基金相關聯的內幕交易打擊了投資者建立和提高對專業投資機構道德和信譽的信心，不利于監管層建立以機構投資者為主的相對理性的證券市場的長期目標的實現。

　　iii.完善市場化定價機制，垃圾股退市，放松IPO

　　所有的泡沫歸根結底都是劇烈的供求失衡。

　　完善市場結構和優勝劣汰機制。目前國內市場上垃圾股爆炒和一貫以來的政府收拾爛攤子、保護殼資源的慣例有關。沒有淘汰，哪里會有生機。我們可以看到，一批在4月被實施暫停上市的ST公司股票仍然受到追捧和大幅上漲，正是出于市場判斷殼公司多數不會被退市以及豪賭成為下一個ST長控的預期。應該堅決讓低質垃圾上市公司退市，有了真正的退市的尚方寶劍和執行的實例，必然會讓垃圾股這一目前市場泡沫堆積最為嚴重的群體的炒作徹底終止。同時，也可以起到引導新入市非理性資金轉向關注公司價值經營和實際成長。

　　放松IPO。而監管層針對證券市場則應該利用眼前的機會，加速優質資產的回歸和大型優質國有企業的上市，繼續增加供給。這樣既符合長期的發展目的，也降低吸收市場過剩的流動性，積極推進資產供給的市場化和定價的市場化。

　　iv.嚴查違規資金入市，國際熱錢和洗錢

　　一個要引起注意的問題是：我們往往把市場潛在資金來源的注意力放在國內相對龐大的居民儲蓄上，而忽視了另一個更龐大和更危險的資金來源，就是房地產資金，其實質是銀行體系的資金。

　　房地產市場的資金通過居民房地產違規抵押資金入市、房地產企業資金等形式的入市，會形成非常大的正向反饋效應，從而將證券市場堆積的風險向銀行并最終向實體經濟轉移。

　　另一個需要嚴重警惕的是國際熱錢和一些洗錢活動。對于經濟影響來說，主要是國際熱錢。國際熱錢屬于國家經濟體系之外的資金，如果通過泡沫積累的財富外逃，容易引起泡沫的頃刻破裂，不利于股市未來軟著陸。如果泡沫破裂，如果能很好地控制銀行體系的風險，那么財富也只是在經濟體系內部轉移，而國家可能是最大的收益者。經濟也可以迅速恢復活力，但是國際熱錢的流出直接導致國家財富的流失。

　　v.可以減持部分國有股

　　國有資金應該在市場不理性下跌、危害實體經濟的情況下出面維持市場信心同時低價承接籌碼。當市場出現不理性的高估和過快上漲的情形下，國家適時可以價值高估與否以及從企業發展需要角度考慮減持部分國有股，資金來源可以用于補充社保資金，以及推進農村醫療和養老保險改革。

　　現在對于國家財政來說，是一個黃金時期，可以利用這樣的機會和獲得的資金全力推動一些基本保障制度的改革和實施，為未來經濟發展打好基石，一些過去因為財政能力很難完成的改革恰好可以適時推進。長期來看，這也是典型的取之于民而用之于民的政策。

　　一般的基本原則：不與股民爭利，程度溫和，力求不對市場造成大的沖擊，又起到吸收流動性的作用；透明操作，過程本身也體現出政府引導意圖和擠壓泡沫的意愿。

　　vi.謹慎對待資本利得稅

　　資本利得稅具有良好的抑制炒作的作用，但是也有較大的負面影響和爭議。從中國目前長期目標是大力發展資本市場和鼓勵直接融資的角度來看，仍沒有到推出資本利得稅合適的階段。資本利得稅的推出會沉重打擊投資者信心和投資意愿，不利于國家國有資產證券化保值增值的長期目標。另外一方面，資本利得稅推出要取得比較好的預期效果，需要投資者的層次和理性程度較高，特別是在一個機構投資者主導的市場中引導效果更明顯。而資本利得稅推出可能表現出對市場非常強烈的沖擊也是必須謹慎對待的理由。

　　類似的政策還有對于短期交易征稅，對于長期交易免稅；在未來的發展中也可以明顯起到引導理性和價值投資的作用。但是考慮到稅收制度的完善程度和市場參與者的結構和成熟度，目前也未到合適的實施時機。我們即使出于高速發展和追趕的腳步，很多差距的彌補過程理性地看仍將跨越多個市場周期。

　　(作者系