□ 高盛高華 梁紅

　　盡管基本面強勁，但負實際利率正推動A股市場非常迅速地走向過度繁榮。如果不加以控制，資產價值可能很快就會上升到過高水平……而A股市場在未來實現軟著陸的期待也將化為泡影。更重要的是，過高的A股估值及其最終回調可能嚴重損害家庭的財務狀況、惡化收入和財富分配，并導致資本市場改革進程被推遲。因此，政府應采取一系列措施來阻止泡沫的進一步形成，而其中首先應當調整負實際利率。

　　資產增值預期具有危險性

　　雖然A股市場的復蘇得到了強勁基本面的支撐，但負實際利率、人民幣幣值低估和非市場化的供應體制均導致了一些泡沫的產生。這些泡沫在近幾個月來在不斷膨脹：盡管在2月底時曾短暫下挫，在去年上漲130%的基礎上A 股指數今年以來又上漲了50%；基于2006 年業績的平均市盈率目前已突破50倍；同一家公司A股相對于H股的加權平均溢價已達57%；成交額和新開戶數量持續飆升。

　　與此同時，宏觀經濟的發展繼續促進國內股市繁榮：總需求加速增長、通貨膨脹預期升溫、政策方面也沒有大幅調整。特別是4月份政府沒有調整利率，而只是決定將存款準備金率調高了50個基點，這可能支撐了資產增值預期的升溫，從而導致A股市盈率進一步升高。

　　A股估值較高，但還不算過度，原因是在盈利增長方面有一些超出預期的實質性利好消息。然而，如果對資產增值預期不加以限制，那么A股估值可能很快就會到達難以持續的地步。因此，為確保市場在中期內的可持續發展，政府需要迅速采取行動。政策出臺的延遲將帶來嚴重影響家庭的財務狀況、惡化收入和財富分配、導致資本市場改革進程被推遲的風險。

　　鑒于中國家庭財務狀況的特性，通脹往往是一個非常不穩定的過程：大部分家庭的資產以現金和銀行存款的形式存在，這些資產目前為2.5萬億美元，約占GDP的88%，A股流通市值的390%。但這些資產目前的稅后回報率只有2.23%，而3月份的通貨膨脹率為3.3%，2007年第一季度的名義GDP增長率為15.9%。

　　因此，在人們覺得通貨膨脹侵蝕了資產價值時，家庭儲蓄往往會迅速流出銀行體系。錯誤的通脹預期，不管是對商品，貨物或者資產的預期，對中國來說是一個非常大的風險。一旦預期呈現出普遍性并且根深蒂固，市場和經濟實現軟著陸的難度就會顯著增加。

　　是加息和深化改革的時候了

　　中國決策者現在面臨的根本性挑戰是，在無風險回報率不到3%、但實際經濟增長率為10%的情況下，如何防范泡沫在經濟領域、特別是在資本市場的形成。隨著官方公布的通貨膨脹率越過3%的警戒線，這個挑戰變得更加嚴峻了。

　　貨幣政策顯然沒能跟上市場的步伐。中國的利率已經嚴重滯后于經濟和盈利的增長。有鑒于此，過去4年來

中國經濟周期性地呈現過熱增長也就不令人感到奇怪了。另一方面，決策者目前為止主要依賴行政手段來調控經濟，在利率及

匯率的調整方面則步伐緩慢。然而，隨著經濟周期更見成熟、股市加速上揚，加息的延遲增加了在今后以更大幅度加息、采取更嚴厲行政措施以降低未來增長預期的風險。

　　除利率調整之外，股市的其他一些改革措施目前也進展緩慢，如：推出股票期貨；擴大QDII投資范圍；建立一套市場化的IPO發行及定價機制；采取果斷措施打擊內幕交易和操縱股價的行為等。

　　這些改革措施可能會為A股市場消除一些泡沫，因此它們比較適合在市場基本面仍然強勁的時候推出。另一方面，如果估值偏高導致市場基本面惡化，推出這些關系到中國資本市場長遠健康發展的改革措施可能會遭遇進一步的推遲，因為到那時人們會擔心這些改革措施將成為引發泡沫破滅的導火索。

　　為何這次泡沫破滅影響更大？

　　采取果斷政策措施來防范A股估值形成泡沫具有十分重要的意義，因為一旦股市大跌,后果可能會比2001年后那次泡沫破滅嚴重得多，具體原因如下：

　　首先，股市參與者比以前廣泛得多。截至4月30日，散戶投資者開戶數量已達9400萬戶，占總人口的比例超過7%，而在2001年這個比例只有5%。且17%的現有帳戶是在過去4個月內開立的。

　　其次，股價調整對居民財富產生的負面沖擊可能要大得多。A股的總市值目前占GDP 的72%，散戶投資者持有約21%的市值，約占他們所持總金融資產的15%。相比之下，2001 年市場運行至頂部時，A股市值占GDP的比例僅為52%。

　　第三，金融市場改革的進程可能推遲數年。一個原因是國內股市融資能力剛剛復蘇便遭到削弱；另一個原因是中國家庭把大量儲蓄從銀行儲蓄轉向其他資產的前景將由此變得黯淡，這意味著中國銀行體系面臨的一個系統風險將無法得到改善。此外，股票投資的較高回報率與較低的借貸成本可能促使投資者通過從銀行、當鋪、甚至是非正規渠道借入更多的資金炒股。因此，資產泡沫持續的時間越長，對銀行資產負債狀況和居民財務狀況最終造成的傷害可能越大。

　　第四，對全球其他市場可能產生更大沖擊。2007年2月A股市場下跌近10%后全球其他市場就紛紛遭遇拋售。更重要的是，股市大幅回調如果影響居民或企業的資產負債狀況而給經濟實際運行帶來嚴重的負面沖擊，則可能影響中國的開放進程及其全球舞臺上地位的上升。

　　政府應采取何種措施？

　　由于市場的預期上升，決策者需要在以下方面迅速采取措施來引導投資者的預期：果斷地提高基準存貸款利率；推出規模足夠大的QDII 方案使得投資者在A 股之外獲得更多資產選擇；放開IPO 以及隨后的融資過程，尤其是與定價有關的領域；有力、透明地打擊欺詐和違規市場活動，如內部交易、偽造信息等。

　　另一方面，政府應當慎重考慮任何提高流轉或資本利得稅的方案，這不僅僅是因為稅收的效率成本，還因為稅率的提高將使得國家收入分配進一步向政府而不是消費者傾斜，從而有悖于政府促進內需的中期目標。

　　那么近期內可能會發生什么呢？目前為止采取的措施尚不足以抑制整個經濟領域過熱的壓力，無益于引導通貨膨脹預期。4月底提高準備金率50個基點的舉措效果甚微，因為

商業銀行的超額準備金率大大高于2%。如果不調整利率，資產需求將會進一步膨脹。因此，我們依然認為央行今年內可能還會三次加息，每次加息27個基點。另外，政府可能采取進一步措施來控制貸款和固定資產投資的增長，并告誡投資者關于A股市場投資的風險。

　　但是，如果現在推遲出臺有效的政策措施將會增大經濟和A 股市場以更痛苦的方式著陸的風險。因此，中國應該抓住引導股市發展走入正軌的機會。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。