本報評論員 王梓 主持

　　中國股市從2005年998點上漲到今天的4000點，已經引起各方的爭論和非議，股權分置的制度性變革、人民幣升值、企業盈利狀況的提升、流動性過剩等等所有方面的“硬指標”都說明，中國股市的未來絕不是5000點可以阻擋的。

　　但另一方面，機構投資者的越發謹慎和大量新股民的瘋狂涌入形成鮮明對比，股指一路攀高，也讓人著實為投資者和中國股市捏一把汗。以央行為代表的政府部門不斷發出“調控”的信號，第一季度《中國貨幣政策執行報告》顯示，在“防止經濟由偏快轉為過熱”的大原則下，搭配運用公開市場操作、存款準備金率等多種方式回收流動性將成為下一步的政策取向。此外，一些重要的學者和官員都發出了預警信號，政策層也開始咨詢多方意見，防患于未然。

　　相比宏觀經濟的過熱傾向，中國股市已經完全進入了火熱的狀態。在防止宏觀經濟的大起大落的同時，如何破解股市的非理性繁榮危機、預防市場的大起大落已經成為一個迫在眉睫的問題。為此，我們特別邀請了中國(海南)改革發展研究院金融研究中心主任、國務院發展研究中心研究員巴曙松和安信證券首席經濟學家高善文進行了分析，是為21世紀北京圓桌第131期。

　　市場估值是否過高？

　　《21世紀》：從3000點開始，唱空股市的“泡沫論”就一直沒有停歇，如今，上證綜指擊破4000點，“泡沫論”仍未兌現，您如何解釋這一現象？垃圾股大幅上漲積累的“結構性泡沫”會否帶來市場的大幅調整？

　　巴曙松：全面了解市場上的各種研究報告和分析會發現，批評泡沫的聲音始終存在，這是市場上重要的平衡力量，每天如此大的交易量，本身就說明市場對下一步的走勢分歧很大，如果說泡沫的擔憂悄無聲息，那么市場看法高度一致，誰會那么堅決的賣出，然后又有誰是那么堅決的買入？

　　這本身就說明了，市場有其內在的運行規律，不是有多少篇報告可以決定的。這是由廣大的投資者共同決定的。目前市場上確實也存在濃厚的恐高氣氛，比較主流的觀點是強調當前市場有泡沫，有大幅調整必要。以目前的市場估值與1000點的時候相比當然已經不能說是便宜，但是目前的行情能否持續，關鍵是企業的盈利是否追趕上來。目前市場的主體部分，如大盤藍籌、以及公司經過并購重組、資產注入等方式之后，這些基本面發生根本改變的企業，盡管不能說其估值便宜，但從盈利增長等方面考察，現有的水平估值應該說還是可接受的，并沒有十分顯著的、一觸即破的泡沫，但問題的關鍵是相當比率的垃圾股行情積累了結構性的泡沫風險。

　　高善文：實際上,在3000點左右市場充滿爭論的時候,我曾經判斷“大盤向上看不到頂”。

　　但是，目前市場估值水平和長期利率的倒數相比也不再便宜，再加上未來政策面不確定性的增長和可能的政策干預，市場在未來幾個月出現像樣的調整應該難以避免。當然這絕不是說牛市結束了，也絕不是說中國的資產重估過程就到此為止了，從中國對外經濟失衡的角度看問題，綜合考慮企業盈利增長等因素，基本可以斷言的是，“資產重估仍未結束、遠未結束”。

　　《21世紀》：2007年，上市公司一季報數據顯示，上市公司整體凈利潤相比去年同期增長了幾乎一倍，A股市盈率降至30倍，您認為A股平均市盈率多少相對合理？目前的估值是否過高？

　　高善文：合理的市盈率并沒有絕對的標準，主要取決于實體經濟部門大類別資產配置的調整，取決于其他大類別資產的相對吸引力。一個比較粗的判斷標準是長期利率的倒數，但選擇什么樣的長期利率比較恰當在技術上并不容易。就目前的情況看，應該說市場的估值很不便宜，但考慮到目前的宏觀經濟環境等因素，估值可能大體仍然處在合理范圍，也許處在這一合理范圍的上段。

　　巴曙松：市盈率是一個靜態的指標，有很大的參考價值，但是也需要進一步考慮盈利的增長速度等。在市場存在濃厚的恐高氣氛下，得出市場上揚總體上有盈利支持的結論，可能會引起較大的爭論，但是現實的數據是檢驗的關鍵。

　　股改之后上市公司盈利出現了迅速增長。2006年的年報披露的上市公司凈利潤同比增長45.81%。這為上市公司的估值動態下降提供了支持。我們可以進行一個粗略測算，假定上市公司利潤增長率在下降，2006年按照上市公司凈利潤同比增長45%，假定2007年為30%，2008年為20%，那么2008年底如果股指模擬上漲到5000點，大概市盈率在30倍多一點。

　　目前在批判當前的市場估值過高時，經常采用的數據是，深市A股平均市盈率47.64倍；滬市A股平均市盈率52.98倍。這個市盈率水平可以說是離日本泡沫破滅前一段時期的60倍市盈率僅一步之遙。但是，50倍左右的這個市盈率是用上市公司2005年的業績來測算的，2005年上市公司多數沒有進行股改，盈利增長也并不明顯；如果根據2006年的盈利狀況計算，大概市盈率能夠下降到40倍左右，這依然是不便宜的估值，印度股市近兩年牛氣沖天，現在調整之后也重回20倍左右的市盈率，美國和香港等成熟市場的平均市盈率大概在18倍-20倍之間，香港龍頭股匯豐控股2006年年底市盈率也僅為13.45倍。

　　破解非理性繁榮

　　《21世紀》：央行官員表示，中國在制定貨幣政策的過程中應關注資產價格，特別是房地產及股票價格的變化，最新的《中國貨幣政策執行報告》也顯示了回收流動性的政策取向，您認為央行應不應該干預證券市場？如果央行干預，可能會用什么樣的貨幣政策？以前的經驗表明，在流動性過剩的情況下，市場并不畏懼加息、提高準備金率等政策。

　　高善文：在中國目前的情況下，央行可以考慮采取適當措施來干預。比較明確的是，利率和準備金手段的干預效果相當有限，原因在于問題的根源是對外經濟失衡，必須考慮釜底抽薪地解決這一問題；也可以考慮增加股票供應、放開對境外投資等市場化的方法。

　　巴曙松：央行的貨幣政策操作日益清晰的表明，央行關注的是整個經濟運行，特別是總體的物價水平的穩定，如果物價上揚，即使所謂的流動性充足，也會果斷加息，資本市場走勢只是一個不大的參考因素，而往往不是市場所猜測的、股價上揚快了或者下跌快了，央行就會出手干預。如果為了抑止局部的資產價格而進行調控，必然需要過大幅度的進行緊縮，此事對于實體經濟、進而對于整個經濟會形成過大的沖擊，這是一種犧牲全局來調控局部市場的做法，并不可取。

　　當前的貨幣政策決策面臨的現實狀況是，首先要維持人民幣匯率升值的漸進性、主動性和可控性，同時又面臨著持續的國際收支不平衡，此時國內價格、包括資產價格的一定幅度的上揚，吸收了部分流動性，對于減緩升值壓力有一定的作用，盡管過大幅度的資產價格上揚也蘊涵著風險。

　　《21世紀》：人民幣加快升值將對當前的股市產生怎樣的影響？目前兩市賬戶總數(包括A、B股和基金賬戶)已經逼近1億大關，您認為股民熱情的高漲會否導致市場的“非理性繁榮”進而帶來巨大的風險？

　　巴曙松：

人民幣升值導致的資產價格重估，當然是推動市場上揚的動力之一。

　　從投資行為觀察，部分新的投資者因為資金量和投資經驗的缺乏，有相當比重投資是集中在低價股和垃圾股，這是導致2007年以來垃圾股行情的重要推動力，也隱藏著市場的極大風險。

　　在新股民的推動下，市場上彌漫著過于濃厚的投機氣氛。表現就是過度交易、過高的換手率。2006年12月的日均交易量只有730億元，到2007年3月日均交易量迅速上升到1455億元，4月份的日均交易量則達到2000億元，呈現出爆炸式的增長。

　　從換手率上看，我國A股市場換手率顯著攀升，2006年3月到2007年3月一年之間增長幅度超過150%。

　　從交易的構成看，機構的交易大概占20%，中小投資者的交易大約占80%，值得反思的是，在權證市場這個相對復雜一點的衍生市場上，個人投資者的交易一度高達90%以上，顯示出強烈的投機性，需要關注其中蘊涵的風險。

　　資本市場最核心的功能是資源的配置。市場上漲到今天，中國股市的流通市值占到GDP的50%，但是上市公司的盈利只占中國企業盈利總額的10%以下，這個鮮明的對比說明

中國經濟中有活力的企業、能夠很有效利用資本創造盈利的企業有許多還不在上市公司的范疇里，或者說股市還不能對資源進行有效的配置。

　　高善文：也許更關鍵的是銀行部門的資產負債表。在實際的意義上，目前銀行部門對資本市場波動、對房地產價格波動的風險暴露有多大，極端條件下的損失有多大很不清楚，但有理由讓人擔心。企業部門和住戶部門因為資本市場波動承受損失，短期內當然很痛苦，但長期的經濟影響并不大；如果銀行部門的資產負債表被摧毀，后果要嚴重得多，這方面的政策空間很大，值得密切留意。

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