作者: 南方周末記者　舒眉

　　- 必須指出的是，相當(dāng)比率的垃圾股積累了結(jié)構(gòu)性的泡沫風(fēng)險。垃圾股的雞犬升天是市場眾多隱患的集中體現(xiàn)。

　　- 抑制泡沫不應(yīng)該采取行政化的打壓，而是應(yīng)該采取市場化的舉措，現(xiàn)在正是進行大規(guī)模的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的最好時機。

　　從2005年的998點到今年5月9日越過4000點，在不到兩年的時間內(nèi)，中國股市如脫韁野馬，一路狂奔。面對股指的迅速增長，市場面也出現(xiàn)了不同程度的擔(dān)憂。

　　本報獲悉，4月末，有關(guān)主管部門邀請數(shù)位知名經(jīng)濟學(xué)家座談。這次座談的中心話題是當(dāng)前資本市場的形勢，包括目前中國資本市場有沒有泡沫，有的話又是從哪里來，該如何化解，當(dāng)下對中國證券市場的監(jiān)管思路是否需要做調(diào)整等等。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員、中國(海南)改革發(fā)展研究院金融研究中心主任巴曙松博士受邀參加了這次會議。對于這些熱點問題，巴曙松給出了自己的看法。

　　5月1日，巴曙松接受了《南方周末》記者專訪。他特別對《南方周末》強調(diào)，在當(dāng)前形勢下，監(jiān)管理念更需要進行重構(gòu)。

　　并沒有出現(xiàn)一觸即破的泡沫

　　南方周末：股指一路飆升，市場上關(guān)于中國股市出現(xiàn)泡沫的聲音也越來越大，你如何看待這種聲音？

　　巴曙松：中國股市從2005年的998點上漲到今天的3800點(截止5月9日發(fā)稿前，已越過4000點)，市場上因此存在濃厚的恐高氣氛，比較主流的觀點是強調(diào)當(dāng)前市場有泡沫，有大幅調(diào)整必要。我并不這么認為。

　　中國股市在股權(quán)分置改革后，股改帶來的制度紅利正在逐步釋放，上市公司的基本面正在發(fā)生改變，一些公司則是發(fā)生了根本改觀，盡管不能說目前對上市公司的估值便宜，但從盈利增長等方面考察，現(xiàn)有的估值水平還是可接受的。

　　市場上并沒有出現(xiàn)十分顯著的、一觸即破的泡沫。不過，必須指出的是，相當(dāng)比率的垃圾股積累了結(jié)構(gòu)性的泡沫風(fēng)險。

　　垃圾股雞犬升天集中體現(xiàn)市場隱患

　　南方周末：結(jié)構(gòu)性泡沫表現(xiàn)在哪些方面？

　　巴曙松：首先要注意的是當(dāng)前甚囂塵上的垃圾股行情。2007年以來，ST、*ST等績差、低價垃圾股增長了127%，顯著超越大盤整體漲幅以及藍籌股漲幅，這是當(dāng)前尤需關(guān)注的一點。這其中當(dāng)然有因為資產(chǎn)重組而產(chǎn)生實質(zhì)性變化的，但是也確實有相當(dāng)部分垃圾股存在炒作行為。可以說，這種雞犬升天式的垃圾股暴漲行情，是市場眾多隱患的集中體現(xiàn)。

　　第二，應(yīng)當(dāng)注意的是新股民的大量涌入。近來，特別是2007年以來，市場上的新股民開戶熱情持續(xù)高漲，新股民開戶數(shù)迭創(chuàng)新高，截至目前兩市開戶總數(shù)已超過9100萬戶。從投資行為觀察，這一部分新的投資者因為資金量和投資經(jīng)驗的缺乏，有相當(dāng)比重的投資是集中在低價股和垃圾股，這是導(dǎo)致2007年以來垃圾股行情的重要推動力，也隱藏著市場的極大風(fēng)險，因此要加強對投資者，特別是新進場投資者的教育。

　　第三，是市場上彌漫著過于濃厚的投機氣氛，表現(xiàn)就是過度交易、過高的換手率。2006年12月的日均交易量只有730億元，到2007年4月份的日均交易量則達到2000億元，呈現(xiàn)出爆炸式的增長。日本在泡沫經(jīng)濟的鼎盛時期，其股市的市值比當(dāng)前中國的要大得多，但是其日均交易也沒超過2000億元人民幣的等值規(guī)模。

　　從換手率上看，我國A股市場換手率顯著攀升，2006年3月?lián)Q手率為17.72%，但到2007年3月?lián)Q手率已增至44.36%，一年之間增長幅度超過150%。

　　從交易的構(gòu)成看，機構(gòu)的交易大概占20%，中小投資者的交易大約占80%。而更值得反思的是，在權(quán)證市場這個相對復(fù)雜的衍生產(chǎn)品市場上，個人投資者的交易一度占到90%以上，顯示出強烈的投機性，其中風(fēng)險不言而喻。

　　第四，是股市尚不具備經(jīng)濟晴雨表功能。以前，我們經(jīng)常批評中國的股市不是經(jīng)濟的晴雨表，一個重要原因就是資源配置功能基本得不到發(fā)揮。市場上漲到今天，中國股市的流通市值占到GDP的50%，但是上市公司的盈利只占中國企業(yè)盈利總額的10%以下，這個對比鮮明地說明了中國經(jīng)濟中有活力的企業(yè)、能夠很有效利用資本創(chuàng)造盈利的企業(yè)有許多還不在上市公司的范疇里，或者說股市還不能對資源進行有效的配置。

　　這些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在哪里呢？一是在海外上市，如中石油、中移動等，中國投資者所能分享到的投資成果是有限的。二是在上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)，大量的案例表明在股權(quán)分置條件下，一些上市公司利用關(guān)聯(lián)交易，將利潤轉(zhuǎn)移到了上游或者下游的關(guān)聯(lián)企業(yè)。三是一部分活躍的、盈利能力很強的中小企業(yè)達不到上市門檻的要求，被排斥在資本市場以外。因此，要發(fā)揮股市的經(jīng)濟晴雨表功能，就必須讓我們的上市公司對經(jīng)濟有代表作用，把優(yōu)質(zhì)的資源放到上市公司里。

　　最后就是上證指數(shù)存在失真，就像人需要體溫計一樣，衡量一個市場的溫度也需要好的指數(shù)。目前我們的上證綜指存在比較大的失真，這是因為按照總股本進行計算會帶來很多誤差。然而市場存在很大的慣性，這是上證指數(shù)仍在沿用的原因之一，按照1000點時候的同口徑算，從1000點漲到現(xiàn)在，指數(shù)應(yīng)該在2800到3000點左右，因此現(xiàn)在有部分指數(shù)是高估的。按道理說滬深300更合理，但是檢驗顯示，往往上證指數(shù)漲跌影響了滬深300的漲跌，因為公眾對它的關(guān)注，所以幾個大盤股如工行、中行、人壽、中石化往往表現(xiàn)出同漲同跌，整個指數(shù)都隨之大幅起落的現(xiàn)象。

　　行政化打壓要不得

　　南方周末：既然有泡沫，您認為泡沫會何時、如何破滅？

　　巴曙松：格林斯潘面對資產(chǎn)泡沫時有兩句話值得借鑒。他說，第一，當(dāng)泡沫破滅的時候才知道有沒有泡沫；第二，作為決策機構(gòu)和政府機構(gòu)能做的事情是：當(dāng)泡沫破滅的時候延緩經(jīng)濟的疼痛，當(dāng)泡沫破滅的時候保持相對寬松的貨幣政策。

　　這兩句話背后有深刻的市場哲學(xué)，投資者在特定的環(huán)境下買賣股票，其定價過程，是特定的市場環(huán)境、資金成本等金融環(huán)境、法治環(huán)境和公眾的心態(tài)等因素共同作用的結(jié)果，政府往往難以進行干預(yù)性的決策。比如美國股市在4000點的時候美聯(lián)儲強調(diào)市場有非理性的繁榮，但是美國股市一直上漲到10000點以上泡沫才破滅，在此時期，美聯(lián)儲采取了相對寬松的貨幣政策來延緩這種泡沫破滅給美國經(jīng)濟帶來的調(diào)整痛苦，聯(lián)邦基金利率維持在多年以來的低點。

　　從國際經(jīng)驗看，資產(chǎn)價格的大幅上揚容易在低利率、貨幣升值、人口結(jié)構(gòu)正處于勞動力占總?cè)丝诒壤�較高的水平時形成，而我國正處于這么一個時期。中國人口預(yù)計到2015年將出現(xiàn)拐點，這10年正好是1950、1960、1970年代生育高峰期出生的人在工作的時期，他們積聚了財富用來買房、買股票，推動了資產(chǎn)價格的走高。現(xiàn)在大家都買房子，但等到現(xiàn)在的孩子們長大成家了，雙方的父母、祖輩逐漸老去，會騰出幾套房子，那個時候資產(chǎn)會出現(xiàn)縮水的趨勢。這實際上是大的人口結(jié)構(gòu)變動對資產(chǎn)市場的深刻影響的反映。

　　南方周末：您提到政府進行簡單的行政式干預(yù)效果欠佳，而應(yīng)該在泡沫破滅的時候想辦法盡量延緩經(jīng)濟的疼痛，那么現(xiàn)在是否不需要采取什么調(diào)整策略？

　　巴曙松：我想強調(diào)的是對于結(jié)構(gòu)性泡沫，應(yīng)當(dāng)要采取結(jié)構(gòu)性政策。當(dāng)前抑制結(jié)構(gòu)性泡沫的最為直接有效的途徑，就是增加優(yōu)質(zhì)金融資源的供給。從宏觀角度來說，在市場估值相對較高的時候，往往也是調(diào)整金融結(jié)構(gòu)一個非常好的時機，如果二級市場非常低迷，掌握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)家不一定愿意把它以很低的價格裝到上市公司里面，只有二級市場有比較好的估值時才可以吸引這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的進入，所以正好利用這個機會進行大規(guī)模的金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整，包括居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在促進融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換方面政策層不能葉公好龍。相對于巨大的居民儲蓄規(guī)模，現(xiàn)在的居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換剛剛開始啟動，如果此時就開始打壓，容易導(dǎo)致轉(zhuǎn)換過程的延遲或者暫時中斷。

　　因此從監(jiān)管理念上來說，應(yīng)該擴大供給，積極從多渠道擴大居民可以投資的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的供給。包括優(yōu)質(zhì)海外企業(yè)回歸、整體上市、降低中小企業(yè)上市門檻，建立多層次的資本市場，使中小企業(yè)等優(yōu)質(zhì)資源達到上市公司的標準等。

　　另外，也應(yīng)當(dāng)考慮的一個政策措施是，當(dāng)前一些位于競爭性行業(yè)的大盤藍籌的可流通部分過低，可以利用這個機會，適當(dāng)釋放出部分股份流通，這樣可以提高市場對這些大型企業(yè)的約束能力。比如，像中行、工行、中石化等，流通股分別只占總股本的2.05%、2.75%和4.13%，對這部分股票，應(yīng)該利用好的市場時機，適當(dāng)減持。需要強調(diào)的是這不是簡單地減持，而是把居民的儲蓄轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)，從政府單一地過大控股，轉(zhuǎn)換到公眾手里持有，這本身是金融機構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重大調(diào)整的一個機會。

　　其次是要避免行政式干預(yù)。從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，行政化打壓往往導(dǎo)致市場大幅波動，給市場平穩(wěn)運行帶來負面影響。例如，現(xiàn)在采取的一些措施，帶有明顯管制色彩，盡管其出發(fā)點是好的，但副作用也十分明顯。

　　比如說基金發(fā)行，采取了控制發(fā)行節(jié)奏以及控制發(fā)行規(guī)模等措施，這種管制出發(fā)點是希望能夠保護投資者，但客觀上使得基金管理公司的優(yōu)勝劣汰機制被扭曲，不管好基金壞基金都能大行其道。在發(fā)行管制的條件下，基金行業(yè)也表現(xiàn)出了不少值得批評的、對社會并不十分負責(zé)任的態(tài)度。當(dāng)前的部分基金公司，在投資者存在普遍的錯誤投資理念時，往往不是投入資源進行投資者教育，而是有意迎合市場的錯誤觀點。例如，不少新的基金投資者簡單地認為，一塊錢的基金比三塊錢的基金便宜，這本來是個很錯誤的觀點，但是我們的一些基金公司都采取分拆或者大比率分紅等措施，把高凈值基金轉(zhuǎn)為新基金投資者認可的一塊錢持續(xù)銷售。

　　南方周末：您剛才說結(jié)構(gòu)性泡沫還有大股東坐莊的特點，現(xiàn)在和以前相比有何新的特點？

　　巴曙松：最值得關(guān)注的是股改后的大股東行為監(jiān)管。在股權(quán)分置條件下，市場上實際上有兩類主導(dǎo)力量，一類是上市公司大股東，另一類是市場上主要的大的流通股股東，通常稱它為莊家，在原來的條件下，兩者有的時候利益是一致的，有的時候利益是不一致的。過去上市公司大股東總體上對二級市場股價不是太關(guān)心，股改后大股東成為股價最直接的利益相關(guān)者，有足夠的動力去影響股價的漲跌及市值，它既掌握了大量的公司信息，又掌握了大量的股份，從某種程度上說，如果沿用原來的市場詞匯，現(xiàn)在上市公司的大股東，可以說是現(xiàn)在的市場上公開的、最大的“莊家”。

　　因此，股權(quán)分置改革之后，整個中國的資本市場出現(xiàn)了深刻轉(zhuǎn)變，需要投資者、中介機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)高度關(guān)注，特別是對大股東行為的監(jiān)管應(yīng)該成為上市公司下一步監(jiān)管關(guān)鍵中的關(guān)鍵。要對信息披露，及可能影響股價的關(guān)聯(lián)交易做好監(jiān)管，這些都要求監(jiān)管層的思路要有根本性調(diào)整，從過去的事前審批為主，調(diào)整為降低審批門檻以增加有效供給，再到市場基本擴大以后的事后追懲。

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