郁夫

　　如果我們將A股市場上的銀行股比喻為一艘船，那么在過去一年中它無疑行駛在一片紅色的海洋，幾乎所有的銀行股都經歷了一輪瘋狂的上漲，某種程度上它們甚至成為整個大盤上漲的驅動力量。

　　當所有的上市銀行都向市場交出了2006年成績單的時候，我們試圖從這些銀行的財務指標中，通過估值的方法辨識出這艘船的航行坐標。盡管依舊沒有人可以準確地預言，它將駛向何方。

　　本文采用的估值方法是一個簡單的PB(市凈率)與ROE(凈資產收益率)相結合的二元分析框架，并選擇匯豐、渣打、恒生和東亞4家香港地區的銀行作為參照系進行對比。所有的ROE指標均直接取自相關上市銀行2006年年報，PB則根據相關銀行股2007年4月27日收盤價除以2006年末每股凈資產計算得出，即所謂的靜態市凈率。

　　從基本原理上講，PB與ROE之間應該呈現一個正相關關系，因為ROE代表一家銀行的盈利能力，銀行的盈利能力越強，投資者就愿意為其每股凈資產支付更高的股價。換言之，在ROE水平大致相同的情況下，PB更高的銀行說明其估值水平相對偏高；或者在PB水平大致相同的情況下，ROE更低的銀行其估值水平相對偏高。

　　從筆者計算得出的散點圖可以看出，以4家香港地區的上市銀行作為參照系，8家A股市場上的銀行股所處位置在整體上位于這個參照系的左上方，這意味著，與香港市場上的銀行股比較，A股市場的銀行股股價相對其業績出現了明顯的高估。但有一點需要說明的是，由于興業銀行的上市，其2007年一季報中的每股凈資產較2006年末有比較明顯的增長，若采用新的數據，該行的市凈率將從7.8下降到4.77，在散點圖中的位置將相應向下調整。

　　進一步，如果將上市銀行的業績預期考慮進來，依據8家A股上市銀行2007年4月27日的收盤價，我們采用Wind資訊根據機構調查得出的2007年一致預期市盈率指標。從圖中可以看出，上述8家A股上市銀行的市盈率區間大致為25倍至35倍，相對于香港地區上市銀行10倍至20倍的市盈率，同樣存在明顯的高估。

　　最后，讓我們回到古老的經濟學定律，

股票與所有的商品一樣，其價格受到供求關系的影響。銀行股股價相對于業績的高估說明，至少從自身供給的角度無法再提供股價進一步上漲的動力。但我們依然無法預言這個板塊的價格走向，因為在一個流動性充裕的市場中，資金可以從需求角度推動股價走高。不過，一旦市場的資金面狀況發生逆轉，銀行股股價向其合理價值區間的調整將不可避免。

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